लंबे बॉन्ड ज़्यादा क्यों देते हैं? दो बहुत अलग जवाब

दस वर्षीय ट्रेज़री यील्ड 4.1 प्रतिशत की ओर चढ़ी हैं, और फ़िक्स्ड-इनकम डेस्क इस पर बहस कर रहे हैं कि ऐसा क्यों हो रहा है। सब मानते हैं कि लंबी अवधि की यील्ड बढ़ रही हैं। क्वांटिटेटिव एनालिस्ट और मैक्रो अर्थशास्त्री ऐसी व्याख्याएँ देते हैं जो दोनों एक साथ सही नहीं हो सकतीं।

बॉन्ड के लिए एक व्यस्त पखवाड़ा

इस चाल के कई ट्रिगर रहे हैं। 28 जुलाई को बैंक ऑफ़ जापान ने जापानी दस वर्षीय यील्ड पर अपनी सीमा ढीली कर दी, और वह लंगर हटा दिया जिसने वैश्विक लंबी दरों को नीचे रखा था। 1 अगस्त को फ़िच ने अमेरिका की क्रेडिट रेटिंग घटाकर AA+ की। अगले दिन ट्रेज़री ने 2021 के बाद पहली बार अपनी त्रैमासिक कूपन नीलामियों का आकार बढ़ाया और आगे और बढ़ोतरी के संकेत दिए। इस बीच अमेरिकी विकास के आँकड़े ऊपर की ओर चौंकाते रहे, और जुलाई के उपभोक्ता मूल्य आँकड़ों में हेडलाइन महँगाई 3.2 प्रतिशत और कोर महँगाई 4.7 प्रतिशत दिखी।

इनमें से हर घटना को दो तरह से पढ़ा जा सकता है। मज़बूत आँकड़े और चिपचिपी कोर महँगाई इस नज़रिए को समर्थन देते हैं कि फ़ेड दरें ऊँची रखेगा। बड़ी रीफ़ाइनैंसिंग और रेटिंग डाउनग्रेड इस नज़रिए को समर्थन देते हैं कि निवेशक सरकारी कर्ज़ रखने के लिए ज़्यादा भुगतान चाहते हैं। यील्ड ख़ुद नहीं बता सकती कि कौन-सा पाठ सही है, क्योंकि वह दोनों जवाबों को एक संख्या में बाँध देती है।

अपेक्षित दरें या टर्म प्रीमियम

मैक्रो अर्थशास्त्री कहते हैं कि लंबी यील्ड इसलिए बढ़ रही हैं क्योंकि निवेशक उम्मीद करते हैं कि नीतिगत दरें हमेशा के लिए ऊँची रहेंगी, यह “लंबे समय तक ऊँची” नज़रिया लचीले विकास पर टिका है। टर्म-स्ट्रक्चर मॉडल असहमत हैं। वे दिखाते हैं कि दरों का अपेक्षित रास्ता मुश्किल से बदला है, और पूरी चाल का कारण बढ़ता टर्म प्रीमियम बताते हैं, यानी लंबी अवधि का कर्ज़ रखने और भारी सरकारी जारी होने का जोखिम उठाने के लिए निवेशकों की माँगी गई अतिरिक्त यील्ड। यह बँटवारा व्यवहार में मायने रखता है। जो निवेशक दर-अपेक्षाओं को दोष देता है, वह गिरावट में ख़रीदता है; जो टर्म प्रीमियम को दोष देता है, वह लंबे सिरे को बेचता है।

मॉडल क्यों असहमत हैं

दस वर्षीय यील्ड को अगले दशक में निवेशकों की अपेक्षित औसत अल्पकालिक दर और उसके ऊपर के एक प्रीमियम में बाँटा जा सकता है। दोनों हिस्से सीधे नहीं देखे जाते, इसलिए दोनों का अनुमान लगाना पड़ता है, और अनुमान इस पर निर्भर है कि मॉडल कैसे बना है। सबसे ज़्यादा उद्धृत विघटन, न्यूयॉर्क फ़ेड का Adrian-Crump-Moench मॉडल और फ़ेड बोर्ड का Kim-Wright मॉडल, विभिन्न परिपक्वताओं पर यील्ड के संयुक्त व्यवहार से अपेक्षाओं का अनुमान लगाते हैं।

तकनीकी कठिनाई दृढ़ता की है। ब्याज दरें लंबे, धीमे चक्रों में चलती हैं, और कुछ दशकों के आँकड़ों में उनके केवल मुट्ठी भर चक्र होते हैं। छोटे नमूनों पर फ़िट किए गए सांख्यिकीय मॉडल अक्सर यह निष्कर्ष निकालते हैं कि दरें असल से तेज़ी से अपने औसत पर लौटती हैं। अगर कोई मॉडल मानता है कि दरें जल्दी वापस खिंचती हैं, तो लंबी यील्ड की बढ़त को अपेक्षाओं से नहीं समझाया जा सकता, क्योंकि उन्हें फीका माना जाता है, और मॉडल उस चाल को लगभग अपने आप टर्म प्रीमियम को सौंप देता है। शोधकर्ता इस छोटे-नमूने के पूर्वाग्रह को सालों से दर्ज कर रहे हैं, और सुधारे गए संस्करण आम तौर पर किसी भी चाल का ज़्यादा हिस्सा अपेक्षाओं को देते हैं।

Kim-Wright मॉडल पेशेवर पूर्वानुमानकर्ताओं के दर-अपेक्षाओं के सर्वेक्षणों से अपने अनुमानों को अनुशासित करने की कोशिश करता है, जो अपेक्षित रास्ते को टिकाने में मदद करता है। सर्वेक्षणों की भी अपनी कमज़ोरी है: पूर्वानुमानकर्ता धीरे संशोधन करते हैं, और उनके जवाब केंद्रीय बैंक के अपने मार्गदर्शन के आसपास जमा होते हैं। सर्वेक्षणों से बँधा मॉडल इसलिए अपेक्षाओं को स्थिर दिखाने की ओर झुकेगा, और वह भी अवशेष को प्रीमियम में धकेल सकता है।

अतीत क्या कहता है

यह बहस पहले भी हो चुकी है। 2005 में एलन ग्रीनस्पैन ने इसे एक पहेली कहा था कि फ़ेड के अल्पकालिक दरें बढ़ाने के बावजूद लंबी यील्ड गिरती रहीं; उस समय के मॉडलों ने सिकुड़ते टर्म प्रीमियम को दोष दिया, जो विदेशी केंद्रीय बैंकों के ट्रेज़री ख़रीदने से प्रेरित था। 2013 के टेपर टैंट्रम में फ़ेड द्वारा बॉन्ड ख़रीद धीमी करने का संकेत देने के बाद दस वर्षीय यील्ड उछली, और ज़्यादातर विघटनों ने इस उछाल को टर्म प्रीमियम के सिर डाला। दोनों मामलों में मॉडल का पाठ व्यापक रूप से स्वीकार हुआ, क्योंकि उसे समझाने के लिए अवधि का कोई पहचाना जा सकने वाला ख़रीदार या विक्रेता मौजूद था।

इस बार भी उम्मीदवार मौजूद हैं। फ़ेड अपनी बॉन्ड होल्डिंग घटा रहा है, ट्रेज़री लंबा कर्ज़ ज़्यादा बेच रहा है, और जापानी निवेशकों के पास पैसा घर पर रखने की ज़्यादा वजह है। पिछले कई सालों के बड़े हिस्से में फ़ेड का दस वर्षीय टर्म प्रीमियम का अनुमान शून्य से नीचे था, एक विसंगति जो केंद्रीय बैंक की ख़रीद और सुरक्षित परिसंपत्तियों की कमी वाली दुनिया को दर्शाती थी। सकारात्मक क्षेत्र में वापसी उतनी ही सामान्यीकरण है जितनी चिंता।

दोनों के पक्ष में तर्क

“या तो यह, या वह” वाले ढाँचे पर सबसे मज़बूत आपत्ति यह है कि दोनों व्याख्याएँ एक-दूसरे को खिलाती हैं। अगर निवेशक मानने लगते हैं कि तटस्थ ब्याज दर बढ़ गई है, तो वे ऊँची नीतिगत दरों की उम्मीद करेंगे और साथ ही इस पर कम निश्चित होंगे कि दरें कहाँ जाकर टिकेंगी, जिससे अवधि जोखिम उठाने का प्रीमियम बढ़ता है। भारी जारी होने से बदले में वित्तीय स्थितियाँ उतनी तेज़ी से नरम नहीं होतीं जितनी फ़ेड चाह सकता है, जो नीति को लंबे समय तक सख़्त रखने का तर्क देता है। दोनों के बीच का शुद्ध बँटवारा मॉडलिंग की सुविधा है, और वास्तविक दुनिया की चालें आम तौर पर दोनों का मिश्रण होती हैं।

फिर भी अनुपात पोज़िशनिंग के लिए मायने रखते हैं। महँगाई-संरक्षित ट्रेज़री एक आंशिक जाँच देते हैं: जब महँगाई क्षतिपूर्ति स्थिर रहती है और वास्तविक यील्ड बढ़ती है, तो चाल समय के साथ पैसे की क़ीमत के बारे में होती है, न कि महँगाई के डर के बारे में। हाल के हफ़्तों में बढ़त का बड़ा हिस्सा वास्तविक यील्ड में दिखा है, जो ऊँची अपेक्षित वास्तविक दरों या ऊँचे वास्तविक टर्म प्रीमियम, दोनों के अनुरूप है, और इससे विवाद तय नहीं होता।

क्या इसका फ़ैसला करेगा

तीन सबूत मदद करेंगे। पहला है फ़ेड का संचार, जिसमें इस महीने के अंत में जैक्सन होल सिम्पोज़ियम में जेरोम पॉवेल का भाषण शामिल है: अगर अधिकारी अगले साल की क़ीमत में दर कटौतियों का विरोध करते हैं और लंबी यील्ड मुश्किल से हिलती हैं, तो अपेक्षाओं वाली कहानी कमज़ोर होती है। दूसरा है नीलामी के नतीजे, ख़ासकर क्या लंबी अवधि की बिक्री डीलरों को भारी रियायतों के साथ ही पूरी होती है, जो आपूर्ति की ओर इशारा करेगा। तीसरा है अगली रीफ़ाइनैंसिंग घोषणा, अक्टूबर के आख़िर से नवंबर की शुरुआत में, जो दिखाएगी कि क्या ट्रेज़री उस लंबे कर्ज़ के ढेर को बढ़ाता रहेगा जिसे बाज़ार को सोखना होगा।

यील्ड की बढ़त दर-अपेक्षाओं से आती है या टर्म प्रीमियम से, यही तय करेगा कि निवेशक अगले दशक के लिए पैसा कैसे बाँटेंगे, और दोनों में से किसी भी तरफ़ ग़लत होना महँगा पड़ेगा। मौजूदा सबूतों पर, इस साल के बाक़ी हिस्से के लिए टर्म-प्रीमियम वाले खेमे का हाथ मज़बूत है, क्योंकि आपूर्ति एक प्रकाशित कार्यक्रम पर बढ़ रही है। पर सबसे ज़्यादा जोखिम में वे निवेशक हैं जो लंबे बॉन्ड इस धारणा पर रखे हुए हैं कि चाल पूरी तरह फ़ेड के बारे में है और फ़ेड के बढ़ाना बंद करते ही पलट जाएगी।