रफ़्तार धीमी पड़ने का मतलब फ़ेड का और ऊपर जाना क्यों हो सकता है

ब्याज-दर फ़्यूचर्स Federal Open Market Committee की नवंबर बैठक में लगातार चौथी 75-बेसिस-पॉइंट बढ़ोतरी की कीमत लगा रहे हैं, जिससे नीति दर 3.75 से 4.00 प्रतिशत पर पहुंच जाएगी। कारोबारी यह भी बहस कर रहे हैं कि फ़ेड कब और कैसे रफ़्तार धीमी करेगा। उभरती सहमति यह है कि दिसंबर में वह 50-बेसिस-पॉइंट बढ़ोतरी पर उतर आएगा, और जोखिम वाली संपत्तियां इस विचार पर चढ़ी हैं। यह रैली गणित को गलत पढ़ती है। छोटी दर बढ़ोतरी जल्दी विराम का संकेत नहीं हैं। वे वह तरीका हैं जिससे फ़ेड दरें और ऊंची ले जा सकता है और उन्हें ज़्यादा समय तक ऊंचा रख सकता है।

तर्क जोखिम प्रबंधन का है। 75-बेसिस-पॉइंट के कदमों में बढ़ना वित्तीय ढांचे पर दबाव डालता है और पहले की बढ़ोतरी के आर्थिक असर का आकलन होने से पहले नाज़ुक क्रेडिट संरचनाओं को तोड़ सकता है। छोटे कदम नीति-निर्माताओं को अचानक तरलता दुर्घटना के बिना 2023 के भीतर तक दरें बढ़ाते रहने की गुंजाइश देते हैं, और शिखर को 5 प्रतिशत की ओर धकेलते हैं।

रफ़्तार इतनी तेज़ कैसे हुई

समिति ने सात महीनों में बहुत लंबा सफ़र तय किया है। उसने मार्च में एक चौथाई-प्रतिशत बढ़ोतरी से अपने लक्ष्य दायरे को शून्य से उठाया, मई में आधा प्रतिशत बिंदु जोड़ा, और जून से हर बैठक में 75 बेसिस पॉइंट दिए हैं। सितंबर में मध्यमान अधिकारी ने इस साल के अंत तक 4.4 प्रतिशत और अगले साल के अंत तक 4.6 प्रतिशत की नीति दर का अनुमान लगाया था, और तब से फ़्यूचर्स बाज़ार दोनों से ऊपर चले गए हैं।

आंकड़ों ने नरम पड़ने का बहुत कम कारण दिया। सितंबर तक के साल में उपभोक्ता कीमतें 8.2 प्रतिशत बढ़ीं, और कोर महंगाई, जो खाद्य और ऊर्जा को बाहर रखती है, 6.6 प्रतिशत तक पहुंची, जो चार दशकों में उसका सबसे ऊंचा स्तर है। ऐसे आंकड़ों का सामना करता केंद्रीय बैंक इसलिए नहीं रुकता कि बाज़ार चाहते हैं कि वह रुके। वह अपने कदमों का आकार बदलता है।

धीमा, लेकिन आगे

फ़ेड के अधिकारी जानते हैं कि मौद्रिक नीति लंबे और परिवर्तनशील अंतराल के साथ काम करती है। बेतहाशा रफ़्तार से चलती समिति ज़रूरत से आगे निकलने का जोखिम उठाती है, क्योंकि आज वह जो आंकड़े देखती है, वे बारह से अठारह महीने पहले तय हुई परिस्थितियों को दर्शाते हैं। 50 या 25 बेसिस पॉइंट के कदमों में बढ़ने से समिति सही शिखर दर की ओर ज़्यादा सावधानी से टटोलते हुए चल सकती है।

दूसरे केंद्रीय बैंक पहले ही यह बदलाव कर चुके हैं। Reserve Bank of Australia अक्टूबर की शुरुआत में चौथाई-प्रतिशत बढ़ोतरी पर धीमा हुआ, और Bank of Canada ने 26 अक्टूबर को, जब बाज़ार ज़्यादा की उम्मीद कर रहे थे, आधा प्रतिशत बिंदु बढ़ाया। किसी ने यह नहीं कहा कि उसका काम पूरा हो गया। दोनों ने छोटे कदम को यह देखते हुए आगे बढ़ते रहने के तरीके के रूप में पेश किया कि उन्होंने जो पहले किया उसका असर क्या है।

बॉन्ड बाज़ार, हालांकि, धीमी रफ़्तार को छोटी महत्वाकांक्षा समझने की गलती करते हैं। जब कारोबारी छोटी बढ़ोतरी देखते हैं, तो वे विराम की अपनी उम्मीदें आगे खींच लेते हैं और अगले साल के लिए दर कटौती की कीमत लगाने लगते हैं। इससे वित्तीय परिस्थितियों में आई ढील, जो ऊंचे शेयर भावों और नीचे मॉर्गेज दरों में दिखती है, महंगाई के खिलाफ़ फ़ेड की लड़ाई को कमज़ोर करती है। इसका मुकाबला करने के लिए फ़ेड को धीमी रफ़्तार के साथ ऊंचे अनुमानित शिखर दर को जोड़ना होगा।

2004 का खाका

फ़ेड पहले भी धीमा, लंबा अभियान चला चुका है। जून 2004 से उसने सत्रह लगातार बैठकों में एक चौथाई-प्रतिशत बढ़ोतरी की, नीति दर को 1 प्रतिशत से जून 2006 तक 5.25 प्रतिशत पर ले गया, और फिर उसे एक साल से ज़्यादा समय तक वहीं रखा। कोई भी एक कदम नाटकीय नहीं था। संचयी असर और ठहराव की लंबाई ने उस आवास बाज़ार को ठंडा करने में बड़ा काम किया जो बाद में टूट गया।

वह प्रसंग बताता है कि कदम घटने का मतलब क्या है। बाज़ार हर चाल के आकार पर अटकने के आदी रहते हैं, जबकि उधारकर्ता स्तर से और उसके कितने समय तक टिकने से प्रभावित होते हैं। जो नीति दर छोटे इज़ाफ़ों में 5 प्रतिशत तक पहुंचकर वहीं टिकी रहती है, वह उस दर से ज़्यादा काम करती है जो 4 प्रतिशत तक जल्दबाज़ी में पहुंचे और जल्द ही घटा दी जाए।

लंबे समय तक चुकाना

कॉर्पोरेट उधारकर्ताओं के लिए, ऊंची दर लंबे समय तक टिकी रहे तो वह तेज़ उछाल से कहीं ज़्यादा नुकसान करती है जो जल्दी पलट जाए। कंपनियों ने 2022 में काफ़ी नकदी और लंबी अवधि के कर्ज़ के साथ प्रवेश किया, जिसने ज़्यादातर निवेश-ग्रेड बैलेंस शीट को दरों की पहली बढ़ोतरी से बचाया। अगर नीति दर 4 प्रतिशत पर शिखर पर पहुंचकर जल्दी गिर जाती, तो कॉर्पोरेट नकदी प्रवाह को नुकसान मामूली रहता।

अगर फ़ेड फ़ंड दर 5 प्रतिशत के आसपास टिककर 2023 भर वहीं रहती है, तो रीफ़ाइनेंसिंग वास्तव में चुभने लगेगी। SOFR से जुड़े टर्म लोन और रिवॉल्विंग क्रेडिट लाइनें पंद्रह साल में न देखी गई दरों पर ब्याज लेंगी, और हर तिमाही मुफ़्त नकदी प्रवाह खाती जाएंगी। इन्वेंट्री रखना कहीं महंगा होगा, और बोर्ड उन सीमांत परियोजनाओं को छोड़ देंगे जो उधार के पैसे पर निर्भर थीं।

दर्द असमान रूप से फैलता है। लीवरेज्ड-लोन उधारकर्ता, जिनका कर्ज़ फ़्लोट करता है, हर बढ़ोतरी एक तिमाही के भीतर महसूस करते हैं; फ़िक्स्ड-रेट बॉन्ड वाली निवेश-ग्रेड कंपनियां उसे केवल तब महसूस करती हैं जब उनका कर्ज़ परिपक्व होता है। परिवार बीच में हैं: 30-साल के मॉर्गेज की औसत दर 2002 के बाद पहली बार 7 प्रतिशत से ऊपर चढ़ गई है, जिसने मौजूदा घरों के बाज़ार के बड़े हिस्से को पहले ही जमा दिया है।

जहां नरम पक्ष सही है

छोटे चक्र के पक्ष में सबसे अच्छा तर्क यह है कि अंतराल पहले से काटने लगे हैं। आवास सिकुड़ रहा है, दो और दस साल की अमेरिकी ट्रेज़री के बीच यील्ड कर्व गर्मियों से उलटा है, और मज़बूत डॉलर अमेरिकी निर्यातकों को निचोड़ रहा है। अगर सर्दियों में महंगाई तेज़ी से नीचे आती है, तो 5 प्रतिशत के आसपास का शिखर अर्थव्यवस्था की ज़रूरत से ज़्यादा साबित हो सकता है।

यह जोखिम वास्तविक है, लेकिन समिति का हाल का इतिहास इस पर जल्दी कार्रवाई के खिलाफ़ तर्क देता है। अधिकारियों ने पिछले साल के ज़्यादातर हिस्से में महंगाई को कम आंका, और वे बार-बार कह चुके हैं कि जल्दी ढील देना वह गलती है जिससे वे सबसे ज़्यादा बचना चाहते हैं। 2 नवंबर को अध्यक्ष Powell की प्रेस कॉन्फ़्रेंस और दिसंबर के नए अनुमान दिखाएंगे कि क्या समिति का अपना शिखर अनुमान बाज़ार से मेल खाने के लिए ऊपर खिसकता है।

अगले कदम के आकार पर बहस इसलिए एक भटकाव है। जो फ़ेड अपनी दर बढ़ोतरी धीमी करता है, वह और ऊंचे चढ़ने के लिए अपनी गति तय कर रहा है, और 2023 भर रीफ़ाइनेंस करने वाली कंपनियां उस 5 प्रतिशत दर को तेज़ चढ़ाई से कहीं ज़्यादा महसूस करेंगी, जो जमी रहती है। 75-बेसिस-पॉइंट बढ़ोतरी के अंत का जश्न मनाने वाले निवेशक शायद पाएंगे कि 5 प्रतिशत पर लंबा ठहराव उस चढ़ाई से कहीं ज़्यादा सख्त है जो उससे पहले आई, जिसमें फ़्लोटिंग-रेट उधारकर्ता इसे सबसे पहले महसूस करेंगे और उनमें सबसे कम रेटिंग वाले सबसे पहले डिफ़ॉल्ट करेंगे।