ट्रेज़री बायबैक 10-वर्षीय यील्ड को क्यों नहीं थाम सकते

10-वर्षीय ट्रेज़री नोट की यील्ड सोमवार को लगभग 5.2 प्रतिशत तक चढ़ गई, जो जुलाई 2007 के बाद उसका उच्चतम स्तर है, पिछले हफ़्ते लगभग 5.18 प्रतिशत पर बंद होने के बाद। यह एक महीने में 0.45 प्रतिशत अंक और एक साल में 1.06 अंक ऊपर है। ट्रेज़री ने इस चाल के ख़िलाफ़ झुकने की कोशिश की है। ट्रेज़री सचिव Scott Bessent ने विभाग के पुराने सरकारी बॉन्ड के बायबैक बढ़ाए हैं, और बॉन्ड बाज़ार ने अब तक उन पर लगभग कोई ध्यान नहीं दिया है।

बायबैक असल में क्या करता है

ट्रेज़री बायबैक चुकौती नहीं, एक स्वैप है। ट्रेज़री पुराने, कम कारोबार वाले नोट और बॉन्ड वापस ख़रीदती है, जिन्हें ऑफ़-द-रन मुद्दे कहते हैं, और उनके लिए नया कर्ज़, आम तौर पर बिल, बेचकर भुगतान करती है। सरकार पर कुल देनदारी मुश्किल से बदलती है। जो बदलता है वह मिश्रण है: निजी हाथों में थोड़ा कम लंबी अवधि का काग़ज़, थोड़ा ज़्यादा छोटी अवधि का, और बाज़ार के उन कोनों में बेहतर तरलता जहाँ डीलर कारोबार करने में संघर्ष करते हैं।

यही आख़िरी असर मूल मक़सद था। जब ट्रेज़री ने 2024 में नियमित बायबैक फिर शुरू किए, तो उन्हें बाज़ार के कामकाज और नक़द प्रबंधन के औज़ार के रूप में पेश किया गया था, यील्ड चलाने के लिए नहीं। 10-वर्षीय को थामने के लिए उनका इस्तेमाल कार्यक्रम से ऐसा काम करवाना है जिसके लिए वह बनाया नहीं गया था। ये ऑपरेशन उस नए कूपन कर्ज़ की धारा के सामने छोटे हैं जो ट्रेज़री हर महीने बेचती है, और जो प्रतिभूतियाँ वह वापस लेती है, वे वही हैं जिन्हें निवेशक वैसे भी सबसे कम रखना चाहते थे।

दो इंजन, दोनों अछूते

बिकवाली के दो चालक हैं, और बायबैक दोनों तक नहीं पहुँचते। पहला है नीति का रास्ता। फ़ेड ने 18 सितंबर को अपनी लक्ष्य सीमा 3.75–4.00 प्रतिशत तक उठाई, और फ़्यूचर्स अब अक्टूबर में एक और बढ़ोतरी की संभावना लगभग तीन में दो पर रखते हैं। आँकड़े लगातार सख़्त रुख़ वालों को तर्क दे रहे हैं। अगस्त में कोर पूंजीगत सामान के नए ऑर्डर पूर्वानुमान से ज़्यादा बढ़े, और University of Michigan के सितंबर सर्वेक्षण में परिवारों की अपेक्षित महंगाई में तीखी छलाँग दिखी।

दूसरा चालक टर्म प्रीमियम है, यानी लंबे बॉन्ड में पैसा लॉक करने के लिए निवेशक जो अतिरिक्त रिटर्न माँगते हैं, बजाय बिल रोल करने के। यह इसलिए चौड़ा हुआ है क्योंकि ड्यूरेशन रखने की चिंता की वजहें जमा हो गई हैं। कम बेरोज़गारी के समय में भी संघीय घाटे बड़े बने हुए हैं, यानी भारी जारी होना बिना किसी मंदी के जिसका बचाव किया जा सके। Strait of Hormuz पर ईरान के साथ टकराव से तेल की क़ीमतें ऊपर धकेली गई हैं, और वॉशिंगटन-तेहरान वार्ता में कोई ठोस प्रगति नहीं हुई। हर हफ़्ता जब समझौता नहीं होता, लंबी अवधि के कर्ज़ की क़ीमत में महंगाई का जोखिम बना रहता है।

बायबैक इनमें से किसी से कुछ नहीं करते। वे नहीं बदलते कि फ़ेड अक्टूबर में क्या करेगा, और न ही यह कि सरकार को अगले दशक में कितना उधार लेना होगा। अधिक से अधिक वे ख़रीदे जा रहे ख़ास पुराने बॉन्डों की यील्ड से कुछ आधार अंक काट सकते हैं।

इतिहास क्या सुझाता है

सरकारों ने पहले भी लंबे सिरे को मोड़ने की कोशिश की है। सितंबर 2011 में फ़ेड ने $400 अरब का कार्यक्रम घोषित किया, जिसमें अल्पकालिक ट्रेज़री बेचकर लंबी ख़रीदी जानी थी, जिसे 1961 के एक पूर्ववर्ती कार्यक्रम के बाद Operation Twist कहा गया। उसके बाद के महीनों में लंबी यील्ड सचमुच गिरीं, हालाँकि उसी समय यूरो-ज़ोन संकट निवेश को ट्रेज़री की ओर धकेल रहा था। उस प्रसंग में फ़ेड एक बड़ा, क़ीमत-असंवेदनशील ख़रीदार था, महंगाई कम थी, और निवेशक सुरक्षित परिसंपत्तियों के भूखे थे। मौजूदा बायबैक इनमें से किसी शर्त को साझा नहीं करते। वे छोटे हैं, अधिक उधारी से चुकाए जाते हैं, और तब आते हैं जब महंगाई की अपेक्षाएँ बढ़ रही हैं।

ट्रेज़री के पिछले बायबैक, 2000 और 2002 के बीच, और भी कमज़ोर मार्गदर्शक हैं। तब वॉशिंगटन बजट सरप्लस चला रहा था और ऐसा कर्ज़ चुका रहा था जिसकी उसे ज़रूरत नहीं थी। आज वह नए बॉन्ड की आय से पुराने बॉन्ड ख़रीद रहा है।

5.2 प्रतिशत पर कौन भुगतान करता है

नुक़सान बॉन्ड फ़ंडों से कहीं आगे फैलता है। बंधक दरें 10-वर्षीय पर एक स्प्रेड जोड़कर तय होती हैं, इसलिए ख़रीदारों को ऐसी उधारी लागत का सामना है जिसने उनमें से कई को आवास बाज़ार से बाहर कर दिया है। 2020 और 2021 में सस्ता फ़ंडिंग लॉक करने वाली कंपनियाँ अब उस कर्ज़ को कहीं ऊँचे कूपन पर रोल कर रही हैं, वही रिफ़ाइनेंसिंग समस्या जिसका इस कॉलम ने शुक्रवार को ज़िक्र किया था। कम-दर वाले सालों में लंबे सिक्योरिटीज़ ख़रीदने वाले बैंक अपने पेपर घाटे फिर बढ़ते देख रहे हैं।

सबसे बड़ा उधारकर्ता ख़ुद ट्रेज़री है। यील्ड की हर बढ़त नए कर्ज़ की लागत में जाती है, और समय के साथ पूरे कर्ज़ के ब्याज बिल में। इससे वही घाटा चौड़ा होता है जिसने यील्ड को पहले ऊपर धकेला था, एक ऐसा लूप जिसे बायबैक तोड़ नहीं सकते। स्पष्ट विजेता बिलों और मनी-मार्केट फ़ंडों के बचतकर्ता हैं, जो बिना ड्यूरेशन जोखिम के लगभग 4 प्रतिशत कमा रहे हैं, और कर्व पर आगे जाने का उनके पास ज़्यादा कारण नहीं।

मोड़ का मामला

आगे के नुक़सान के ख़िलाफ़ सबसे अच्छा तर्क यह है कि ऊँची यील्ड आख़िरकार उस अर्थव्यवस्था को धीमा करती है जिसकी वे क़ीमत लगाती हैं। इस स्तर पर आवास और छोटे कारोबारों का उधार पहले ही दरों के प्रति संवेदनशील है, और एक कमज़ोर रोज़गार रिपोर्ट फ़ेड की और बढ़ोतरी की उम्मीदों को तेज़ी से वापस खींच सकती है। पेंशन फ़ंड और बीमाकर्ता, जो लंबी अवधि की देनदारियों का मिलान करते हैं, 5 प्रतिशत से ऊपर यील्ड देने वाले सरकारी बॉन्ड को 2 प्रतिशत पर की तुलना में कहीं ज़्यादा आकर्षक पाते हैं, और विदेशी रिज़र्व मैनेजर भी यही नज़रिया अपना सकते हैं। ये ख़रीदार किसी बिंदु पर क़ीमतों के नीचे एक फ़्लोर लगाएँगे। अभी उनमें से कोई जल्दी में नहीं, क्योंकि महंगाई की अपेक्षाएँ अब भी ऊपर खिसक रही हैं और फ़ेड ने यह संकेत नहीं दिया है कि वह रुक गया है।

इस हफ़्ते क्या देखें

कैलेंडर भारी है। अगस्त का व्यक्तिगत उपभोग व्यय मूल्य सूचकांक, जो फ़ेड का पसंदीदा महंगाई मापक है, इस हफ़्ते व्यक्तिगत आय और ख़र्च के आँकड़ों के साथ आता है। उसके बाद ISM के विनिर्माण और सेवा सर्वेक्षण हैं, और सितंबर की रोज़गार रिपोर्ट शुक्रवार को आती है। गरम महंगाई रीडिंग या मज़बूत पेरोल अक्टूबर में बढ़ोतरी की संभावना और बढ़ाएँगे। ईरान वार्ता में कोई भी हलचल पहले तेल में और फिर ब्रेकईवन महंगाई दरों में दिखेगी। और आगे, ट्रेज़री का अगला त्रैमासिक रीफ़ंडिंग वक्तव्य, जो नवंबर की शुरुआत में आना है, दिखाएगा कि वह लंबे सिरे को राहत देने के लिए बिलों पर ज़्यादा निर्भर होने की योजना बना रही है या नहीं। वह बायबैक से कहीं बड़ा लीवर होगा।

बायबैक एक प्लंबिंग औज़ार हैं जिनसे नीति का काम करवाया जा रहा है। वे पुराने बॉन्डों का कारोबार आसान बना सकते हैं, पर वे नहीं बदल सकते कि वॉशिंगटन कितना उधार लेता है या निवेशक महंगाई क्या होने की उम्मीद रखते हैं। जब तक इस हफ़्ते के महंगाई और रोज़गार आँकड़े फ़ेड को रुकने का कारण नहीं देते, 10-वर्षीय के इस शरद ऋतु में ऊँचे स्तरों को परखने की संभावना 5 प्रतिशत से नीचे लौटने की तुलना में ज़्यादा है, और ट्रेज़री की ख़रीदारी सूची इसे नहीं बदलेगी।