क्या फ़्रांस यूरोज़ोन का अगला संकट है?

फ़्रांस के दस साल के सरकारी बॉन्ड और जर्मन बंड्स के बीच स्प्रेड अस्सी बेसिस पॉइंट तक चौड़ा हो गया है, जो 2012 के संप्रभु ऋण संकट के बाद का सबसे ऊँचा स्तर है। इमैनुएल माक्रों के संसद भंग करने के फ़ैसले ने फ़्रांसीसी कर्ज़ को सट्टेबाज़ों का अखाड़ा बना दिया है। निवेशक इस संभावना को तौल रहे हैं कि यूरोज़ोन की दूसरी सबसे बड़ी अर्थव्यवस्था राजकोषीय चूक की ओर बढ़ सकती है।

एक हफ़्ता जिसने कीमत बदल दी

यह बदलाव तेज़ी से हुआ। 9 जून को यूरोपीय चुनावों से पहले फ़्रांसीसी कर्ज़ जर्मनी के मुकाबले एक मामूली और स्थिर प्रीमियम पर कारोबार कर रहा था, जो एक ऐसे घाटे को दिखाता था जो बहुत बड़ा था, पर एक ऐसी सरकार के भरोसे जो कागज़ पर उसे घटाने के लिए प्रतिबद्ध थी। भंग किए जाने ने उस धारणा की जगह तीन गुटों के बीच चुनाव रख दिया, जिनमें से दो 2023 के पेंशन सुधार के ख़िलाफ़ और सार्वजनिक खर्च बढ़ाने के पक्ष में प्रचार कर चुके हैं। मतदान का पहला दौर 30 जून को और दूसरा 7 जुलाई को है, इसलिए बाज़ार को किसी नए बजट को पढ़ने से पहले ही एक नई राजकोषीय व्यवस्था की कीमत लगानी होगी।

शुरुआती स्थिति में गुंजाइश बहुत कम है। फ़्रांस का घाटा EU की 3 प्रतिशत सीमा से कहीं ऊपर है और सार्वजनिक कर्ज़ GDP के 110 प्रतिशत से ऊपर है, और Standard & Poor's ने मई के अंत में उसकी रेटिंग घटा दी। यूरोपीय आयोग अत्यधिक घाटा प्रक्रिया शुरू करने की सिफ़ारिश की तैयारी कर रहा है, जो ठीक उसी समय पेरिस को समेकन के रास्ते से बाँध देगी जब मतदाताओं को उसके उलट विकल्प दिया जा रहा है।

ECB की गारंटी पर शर्तें

जो व्यापारी मानते हैं कि यूरोपीय सेंट्रल बैंक फ़्रांसीसी स्प्रेड को सीमित करने के लिए अपने ट्रांसमिशन प्रोटेक्शन इंस्ट्रूमेंट (TPI) का इस्तेमाल करेगा, उन्होंने नियम नहीं पढ़े। ECB TPI का इस्तेमाल केवल उसी देश के लिए कर सकता है जो यूरोपीय संघ के राजकोषीय नियमों का पालन करता हो। अगर आने वाली कोई पॉप्युलिस्ट या वामपंथी सरकार बजट बिगाड़ने वाले उपाय पास करती है, तो फ़्रैंकफ़र्ट को क़ानूनी तौर पर फ़्रांसीसी बॉन्ड का समर्थन करने से रोक दिया जाएगा।

यह औज़ार जुलाई 2022 में इटली को ध्यान में रखकर बनाया गया था, जब ECB ने दरें बढ़ाना शुरू किया था और उसे डर था कि कमज़ोर अर्थव्यवस्थाओं में स्प्रेड बेकाबू हो जाएँगे। इसकी शर्तों में राजकोषीय ढाँचे का पालन, गंभीर समष्टि-आर्थिक असंतुलन का न होना, टिकाऊ कर्ज़ पथ और अच्छी नीतियाँ शामिल हैं। मकसद था ढीले बजट चलाने वाली सरकारों को इनाम दिए बिना बाज़ारों को आश्वस्त करना, और यही शर्तें इस औज़ार को जर्मनी और नीदरलैंड्स के लिए राजनीतिक रूप से स्वीकार्य बनाती थीं। ब्रसेल्स की अवज्ञा करने वाली सरकार के लिए इसका इस्तेमाल पूरे समझौते को कमज़ोर कर देगा।

पुराने औज़ार, वही हालात

ECB के पास एक पहली रक्षा पंक्ति है जो कम औपचारिक है। वह महामारी के दौरान ख़रीदे गए बॉन्ड्स की परिपक्वता से मिलने वाली रकम को लचीले ढंग से फिर से निवेश कर सकता है, और खरीद को दबाव में चल रहे देशों की ओर झुका सकता है, जैसा उसने 2022 में इटली और दूसरों के लिए किया था। यह लचीलापन वास्तविक है पर आकार में सीमित है, क्योंकि पुनर्निवेश केवल हर महीने परिपक्व होने वाले बॉन्ड्स का मूल्य है, और यह इस साल की दूसरी छमाही से धीरे-धीरे समेटा जाना तय है।

उससे आगे आउटराइट मॉनेटरी ट्रांज़ैक्शन्स (OMT) है, जो 2012 में घोषित वह कार्यक्रम है जिसने पिछले संकट को बिना एक भी बॉन्ड ख़रीदे ख़त्म कर दिया था। OMT के लिए भी किसी देश को यूरोपीय स्थिरता तंत्र (ESM) के साथ बचाव कार्यक्रम पर हस्ताक्षर करना होता है, जिसमें राजकोषीय शर्तें भी शामिल हैं। किसी भी राजनीतिक रंग की फ़्रांसीसी सरकार वास्तविक आपात स्थिति के बिना यह स्वीकार नहीं करेगी। ढाँचा सुसंगत है: ECB उन देशों की मदद करेगा जो नियमों का पालन करते हैं, और जो नहीं करते उनके लिए उसके पास कोई औज़ार नहीं है।

दबाव कैसे बनेगा

इस चक्र का तरीका 2018 के इतालवी प्रकरण से परिचित है, जब एक पॉप्युलिस्ट गठबंधन के ब्रसेल्स के साथ बजट टकराव ने जर्मनी के साथ स्प्रेड 300 बेसिस पॉइंट से ऊपर धकेल दिया था। ऊँची यील्ड पुनर्वित्त की लागत बढ़ाती है, जिससे घाटा बढ़ता है, जिससे आयोग और रेटिंग एजेंसियों की चेतावनियाँ आती हैं, जो यील्ड को और ऊपर धकेलती हैं। फ़्रांस हर साल भारी मात्रा में कर्ज़ का पुनर्वित्त करता है, और उसकी औसत परिपक्वता इतनी लंबी है कि ब्याज बिल पर असर धीमा हो, पर रुके नहीं।

नुकसान में रहने वालों में फ़्रांसीसी बैंक शामिल होंगे, जिनके पास अपनी सरकार के कर्ज़ का बड़ा हिस्सा है, और लाइफ़ इंश्योरर्स, जो पॉलिसीधारकों की बचत को OAT में भारी मात्रा में लगाते हैं। इटली और दूसरे उच्च-कर्ज़ वाले देशों को संक्रमण का सामना करना पड़ेगा, क्योंकि जो निवेशक एक राजकोषीय बागी से डरते हैं, वे बाकी सबकी कीमत भी घटा देते हैं। फ़ायदे में बंड्स के धारक रहेंगे, जो यूरोज़ोन की सुरक्षित संपत्ति बने हुए हैं, और वे शॉर्ट सेलर जो ठीक इसी क्षण के लिए पोज़ीशन में हैं।

संकट के ख़िलाफ़ तर्क

शांति का तर्क गंभीर है। फ़्रांस ग्रीस नहीं है: वह ऐसी मुद्रा में उधार लेता है जिसे उसका केंद्रीय बैंक सामूहिक रूप से नियंत्रित करता है, उसकी घरेलू बचत गहरी है, उसका बॉन्ड बाज़ार बड़ा और तरल है, और उसका कभी डिफ़ॉल्ट का इतिहास नहीं रहा। अस्सी बेसिस पॉइंट उन स्प्रेड्स का एक अंश है जो इटली और स्पेन ने 2011 और 2012 में चुकाए थे। किसी भी नई सरकार को बजट का मसौदा बनाते ही उन्हीं बाज़ारों का सामना करना पड़ेगा, और ज़्यादा उधार लेने की संभावना ने पहले भी पॉप्युलिस्टों को अनुशासित किया है, जैसे इटली के गठबंधन ने 2018 के आख़िर में अपना घाटा लक्ष्य घटाते समय पाया था।

यह संकट को रोकने का नहीं, बल्कि नुकसान की सीमा तय करने का तर्क है। स्प्रेड को इटली के स्तर तक पहुँचने की ज़रूरत नहीं है ताकि फ़्रांस का ब्याज बिल उल्लेखनीय रूप से बढ़ जाए, और बाज़ार ने अब सीख लिया है कि जिस गारंटी को वह हल्के में ले रहा था, उसके साथ शर्तें जुड़ी हैं।

वे तारीखें जो फ़ैसला करेंगी

जिन संकेतकों पर नज़र रखनी है, उनमें पहले दौर के बाद सीटों के अनुमान, घाटे पर आयोग की औपचारिक सिफ़ारिश, और TPI की पात्रता पर ECB अधिकारियों की कोई भी टिप्पणी शामिल है। Moody's और Fitch की अगली निर्धारित समीक्षाएँ भी मायने रखती हैं, क्योंकि कुछ महीनों में दूसरी डाउनग्रेड फ़्रांस को शीर्ष रेटिंग वाले कर्ज़दारों के मूल समूह से और दूर धकेल देगी, और उन विदेशी केंद्रीय बैंकों के धैर्य की परीक्षा लेगी जो OAT को रिज़र्व के रूप में रखते हैं। अगले साल का बजट, जो शरद ऋतु में आना है, असली परीक्षा है, क्योंकि यह दिखाएगा कि नई सरकार समेकन के रास्ते को स्वीकार करती है या उसे चुनौती देती है।

बॉन्ड बाज़ारों की याददाश्त लंबी होती है, और पेरिस को अभी उसकी याद दिलाई जाने वाली है। अगर अगली सरकार EU राजकोषीय नियमों को तोड़ती है, तो ECB शायद किनारे रहेगा, और फ़्रांसीसी स्प्रेड अस्सी बेसिस पॉइंट से काफ़ी आगे चौड़ा हो सकता है। सबसे संभावित नतीजा एक विभाजित संसद होगी, जो स्प्रेड को शरद ऋतु तक ऊँचा रखेगी पर संकट के स्तर से नीचे, और पूरी परीक्षा तभी होगी जब बजट खुलकर ब्रसेल्स की अवज्ञा करे।