ट्रेज़री अपना ही कर्ज़ वापस ख़रीदने लगी

US ट्रेज़री ने 2000 के दशक की शुरुआत के बाद अपना पहला नियमित ऋण बायबैक कार्यक्रम शुरू किया है। यह डीलरों से पुरानी, ऑफ़-द-रन प्रतिभूतियाँ ख़रीदेगी और उनके बदले उन तरल, ऑन-द-रन बेंचमार्क बॉन्ड की नई बिक्री से भुगतान करेगी जिन्हें निवेशक पसंद करते हैं।

यह कार्यक्रम लंबे समय से आने वाला था। ट्रेज़री ने 2022 में बायबैक के बारे में डीलरों और निवेशकों से परामर्श शुरू किया था, और 2023 में उसने कहा था कि परिचालन विवरण तय होने पर वह इन्हें 2024 में शुरू करने की उम्मीद करता है। यह सावधानी बाज़ार के महत्व को दर्शाती है: ट्रेज़री दुनिया के सुरक्षित उधार के बड़े हिस्से के पीछे की कोलैटरल है, और लगभग हर दूसरी डॉलर परिसंपत्ति उसी के मुक़ाबले क़ीमत पाती है।

दो तरह के बायबैक

विवरण 1 मई को त्रैमासिक रीफ़ंडिंग घोषणा के साथ आए। लिक्विडिटी-सपोर्ट बायबैक, जो प्रति तिमाही $30 अरब तक सीमित हैं, वक्र भर के पुराने कूपन प्रतिभूतियों को लक्षित करेंगे। कैश-मैनेजमेंट बायबैक, जो सालाना $150 अरब तक सीमित हैं, उन महीनों के लिए समय पर रखे जाएँगे जब कर प्राप्तियाँ भारी होती हैं, और ट्रेज़री के पास नक़दी अधिक होती है, वरना वह बिल की बिक्री घटाती और कुछ हफ़्तों बाद फिर बढ़ाती। ये ऑपरेशन रिवर्स ऑक्शन के रूप में चलते हैं: डीलर बॉन्ड की पेशकश करते हैं, और ट्रेज़री वे प्रस्ताव स्वीकार करती है जिन्हें वह सबसे सस्ता आँकती है।

सेकेंडरी बाज़ार को चिकना करना

कार्यक्रम का मक़सद सेकेंडरी बाज़ार में कारोबार की स्थिति सुधारना है, और यह संघीय कर्ज़ की शुद्ध आपूर्ति को अपरिवर्तित छोड़ता है। ऑफ़-द-रन ट्रेज़री डीलरों की बैलेंस शीट को जाम करते हैं, और बाज़ार दबाव में हों तो उनके बिड-आस्क स्प्रेड चौड़े हो जाते हैं। कम तरल मुद्दों को ख़रीदने के लिए तैयार रहकर ट्रेज़री अपने ही कर्ज़ के लिए अंतिम उपाय वाले मार्केट-मेकर की भूमिका निभा रही है।

बैलेंस शीट की समस्या 2008 की विरासत है। संकट के बाद लागू लीवरेज नियमों के तहत बैंकों को ट्रेज़री के साथ-साथ जोखिमभरी परिसंपत्तियों पर भी पूंजी रखनी पड़ती है, इसलिए अवांछित पुराने बॉन्ड रखने वाला डीलर उस पूंजी को बाँध देता है जिसे वह कहीं और इस्तेमाल कर सकता था। जैसे-जैसे कर्ज़ का स्टॉक बढ़ा है, बाज़ार उन डीलरों की क्षमता से आगे निकल गया है जो उसे बनाते हैं। बायबैक उन डीलरों को उन बॉन्डों के लिए एक नियमित, पूर्वानुमेय ख़रीदार देते हैं जिन्हें बेचना सबसे कठिन है।

ऑपरेशन परिपक्वता के हिसाब से व्यवस्थित हैं। ट्रेज़री पहले से एक शेड्यूल प्रकाशित करती है, जिसमें दिखाया जाता है कि वह वक्र के कौन से हिस्से को कब लक्षित करेगी, ताकि डीलर जानते हैं कि किसी दिए गए दिन किसी बकेट के बॉन्ड का ख़रीदार होगा। चूँकि ख़रीद मौजूदा बेंचमार्क की और बिक्री से वित्त-पोषित होती है, कर्ज़ का कुल स्टॉक नहीं बदलता; बदलता है उसका आकार, फँसे हुए पुराने मुद्दे कम होते हैं और बड़े, अधिक तरल नए मुद्दे बढ़ते हैं। कैश-मैनेजमेंट ऑपरेशन कर तिथियों के आसपास बिल आपूर्ति के उतार-चढ़ाव को भी सुचारू करने चाहिए, जिसका मनी-मार्केट फ़ंड स्वागत करेंगे।

मार्च 2020 के सबक़

कदम उठाने का तर्क एक बुरे हफ़्ते पर टिका है। मार्च 2020 में, जब विदेशी केंद्रीय बैंक, हेज फ़ंड और मनी फ़ंड एक साथ नक़द जुटाने लगे, दुनिया की सबसे सुरक्षित परिसंपत्ति का बाज़ार जाम हो गया, और ऑफ़-द-रन बॉन्ड बेचना सबसे कठिन था। फ़ेडरल रिज़र्व को हफ़्तों में सैकड़ों अरब डॉलर के ट्रेज़री ख़रीदने पड़े और उन्हें अस्थायी रूप से लीवरेज अनुपात से छूट देनी पड़ी। कोई भी उस बचाव को दोहराना नहीं चाहता, और बायबैक कई उपायों में से एक हैं, साथ में दिसंबर 2023 में अपनाए गए Securities and Exchange Commission के नियम भी, जो अगले कुछ सालों में और नक़द और रेपो कारोबार को केंद्रीय क्लियरिंग के रास्ते ले जाएँगे।

पिछले बायबैक, 2000 और 2002 के बीच, का मक़सद अलग था। सरकार बजट सरप्लस चला रही थी और उसका इस्तेमाल कर्ज़ जल्दी चुकाने में कर रही थी। इस बार पैसा नए बॉन्ड बेचकर आता है, इसीलिए यह कार्यक्रम कर्ज़ को घटाए बिना उसकी संरचना बदलता है।

वह हफ़्ता अकेली चेतावनी नहीं था। 15 अक्टूबर 2014 को दस-वर्षीय यील्ड मिनटों के भीतर एक-तिहाई प्रतिशत अंक से ज़्यादा झूल गई, बिना किसी स्पष्ट ख़बर के, जिसे फ़्लैश रैली के नाम से जाना गया। आधिकारिक समीक्षाओं ने एक ऐसे बाज़ार की ओर इशारा किया जिस पर हाई-स्पीड ट्रेडिंग फ़र्मों का बढ़ता वर्चस्व है और डीलरों की इन्वेंटरी पतली होती जा रही है। हर प्रसंग ने एक ही निदान को पक्का किया: ट्रेज़री में तरलता सामान्य समय में प्रचुर रहती है और तब अचानक ग़ायब हो सकती है जब सब सौदे के एक ही पक्ष में होना चाहते हों।

कौन फ़ायदा उठाता है

प्राथमिक डीलरों को सबसे सीधा लाभ होता है, क्योंकि वे नीलामी में इन्वेंटरी उतार सकते हैं, बजाय उसे रखे रहने के। पुराने, अतरल मुद्दों के धारकों को थोड़ा लाभ होता है, क्योंकि एक स्थायी ख़रीदार उस छूट को संकुचित करता है जिस पर वे बॉन्ड कारोबार करते हैं। यदि निवेशक उसके बेंचमार्क की तरलता के लिए अधिक भुगतान करें तो ट्रेज़री ख़ुद समय के साथ थोड़ी बचत कर सकती है, नई बिक्री पर दी जाने वाली यील्ड घटाते हुए।

कहाँ कम पड़ सकता है

पैमाना सीमित है। प्रति तिमाही $30 अरब उस संघीय कर्ज़ के सामने छोटा है जो इस साल की शुरुआत में $34 ट्रिलियन पार कर गया, और असली घबराहट में डीलरों की समस्या एक साथ बहुत सारे बॉन्ड आना है, जिसे तिमाही सीमा नहीं सोख सकती। संशयी यह भी ध्यान दिलाते हैं कि अंतिम उपाय वाला ख़रीदार उस जोखिम-लेने को बढ़ावा दे सकता है जिसे वह कुशन करना चाहता है, यदि लीवरेज्ड फ़ंड मानने लगें कि ट्रेज़री हमेशा उनके बॉन्ड ले लेगी। ये आपत्तियाँ संकट में कार्यक्रम क्या कर सकता है, इसकी सीमा तय करती हैं, हालाँकि ये एक साधारण बुरे हफ़्ते के तनाव को सुचारू करने के ख़िलाफ़ तर्क नहीं देतीं। परीक्षा नीलामी के नतीजों में होगी, इस बात में कि क्या डीलर ट्रेज़री के स्वीकार करने से कहीं ज़्यादा पेश करते हैं, और अगली बार बाज़ार डगमगाने पर ऑफ़-द-रन और बेंचमार्क यील्ड के बीच के अंतर में।

प्लंबिंग की मरम्मत का एक दिन

समय संयोग नहीं था। बायबैक के विवरण उसी दिन आए जब फ़ेडरल रिज़र्व ने घोषणा की कि वह जून से अपनी ट्रेज़री होल्डिंग का रन-ऑफ़ धीमा करेगा, मासिक सीमा $60 अरब से घटाकर $25 अरब कर रहा है। दोनों क़दम एक ही कमज़ोर बिंदु को निशाना बनाते हैं: निजी बैलेंस शीट की वह क्षमता जो सरकारी कर्ज़ की बढ़ती मात्रा सोख सके। ट्रेज़री ने अपनी रीफ़ंडिंग में यह भी दोहराया कि वह कम से कम अगली कुछ तिमाहियों तक कूपन नीलामी का आकार बढ़ाने की उम्मीद नहीं करती, जिससे घाटे के किसी भी आश्चर्य को बिल सोखेंगे।

बायबैक तनाव में ट्रेज़री को कारोबार के लिए आसान बनाने चाहिए, और डीलर बैलेंस शीट की जगह से ख़ुश होंगे। वे घाटे के बारे में कुछ नहीं करते, जो ट्रेज़री को बेचने वाले कर्ज़ के ढेर में लगातार जोड़ता रहेगा, और अगला तनाव का दौर एक ही अस्थिर हफ़्ते में दिखाएगा कि क्या प्रति तिमाही $30 अरब काफ़ी है।