वार्श बोलते हैं, बॉन्ड बिकते हैं

केविन वार्श ने 25 अगस्त को एक मौद्रिक नीति सम्मेलन में फ़ेडरल रिज़र्व चेयरमैन के रूप में अपना पहला बड़ा सार्वजनिक भाषण दिया, और बॉन्ड निवेशकों को वह पसंद नहीं आया। उनकी टिप्पणियाँ साफ़ तौर पर सख़्त-रुख़ वाली थीं, और सत्र के दौरान बेंचमार्क 10 साल की ट्रेज़री यील्ड चढ़ती गई, जब कारोबारी उन्हें पचा रहे थे।

झटकों को अनदेखा नहीं

जो अब भी आसान पैसे की उम्मीद कर रहे थे, उन्हें बहुत राहत नहीं मिली। वार्श ने कहा कि मूल्य स्थिरता टिकाऊ समृद्धि की पूर्वशर्त है, और अगर महंगाई की अपेक्षाएँ नीचे लाने के लिए दरें बढ़ाना और बैलेंस शीट तेज़ी से सिकोड़ना ज़रूरी हो, तो फ़ेड हिचकेगा नहीं। उन्होंने इस विचार को ख़ारिज करने में भी ख़ास ज़ोर लगाया कि केंद्रीय बैंक को ऊर्जा क़ीमतों और टैरिफ़ से आई आपूर्ति झटकों को “लुक थ्रू” करना चाहिए।

यही इस भाषण का मूल है। केंद्रीय बैंक आम तौर पर ऊर्जा क़ीमतों और टैरिफ़ में उछाल को क़ीमत स्तर में एक बार के बदलाव मानते रहे हैं, क्योंकि ऊँची दरें तेल पैदा नहीं कर सकतीं या शुल्क नहीं हटा सकतीं, और आपूर्ति झटके के ख़िलाफ़ सख़्ती परिवारों की पहले से झेली जा रही वास्तविक आय की हानि के ऊपर नौकरियों का नुक़सान भी जोड़ देती है। यह सिद्धांत तभी काम करता है जब जनता को भरोसा हो कि झटका गुज़रने पर महंगाई लक्ष्य पर लौट आएगी। 2021 से महंगाई फ़ेड के 2 प्रतिशत लक्ष्य से ऊपर चल रही है, इसलिए जो चेयरमैन उस भरोसे पर निर्भर होने से इनकार करता है, वह बाज़ारों को बता रहा है कि वह सुधार का इंतज़ार करने के बजाय क़ीमतों के आँकड़ों पर क़दम उठाएगा।

कारोबारी लंबे बॉन्ड बेचते हैं

बॉन्ड डेस्कों ने मध्यम और लंबी अवधि के ट्रेज़री ज़ोर से बेचे। वार्श ने साफ़ किया कि सरकारी घाटे बढ़ते रहने के बावजूद फ़ेड दरें और ऊपर ले जाने को तैयार है, और निवेशकों ने महंगाई जोखिम के मुक़ाबले अवधि रखने के लिए बड़ा प्रीमियम माँगकर प्रतिक्रिया दी।

सख़्त भाषण आम तौर पर छोटी यील्ड को सबसे ज़्यादा उठाता है, क्योंकि वह अगले एक-दो साल में नीतिगत दर के अपेक्षित रास्ते को बदलता है। दस साल की यील्ड दूसरे कारण से भी चली। जब फ़ेड परिपक्व होने वाले बॉन्डों का पैसा दोबारा निवेश किए बिना उन्हें मेच्योर होने देता है, तो ट्रेज़री को उसे चुकाने के लिए निजी निवेशकों को ज़्यादा क़र्ज़ बेचना पड़ता है, और उन निवेशकों को उस अवधि को रखने के लिए भुगतान चाहिए जिसे केंद्रीय बैंक अब नहीं रखता। एक ही साँस में दर-बढ़ोतरी और तेज़ बैलेंस-शीट कटौती की बात करना कर्व के दोनों सिरों पर दबाव का संकेत है।

यह रुख़ उनके रिकॉर्ड से मेल खाता है। गवर्नर रहते वार्श ने 2010 में फ़ेड की दूसरे दौर की बॉन्ड ख़रीद पर सार्वजनिक संदेह जताया था और अगले साल बोर्ड छोड़ दिया था, और उसके बाद से वे केंद्रीय बैंक की बैलेंस शीट के आकार की आलोचना करते रहे हैं। जो निवेशक वह इतिहास पढ़ते हैं, वे एक बाज़ सोच रहे थे। भाषण ने उन्हें बताया कि पद ने उन्हें नरम नहीं किया।

आवास बाज़ार दस साल की यील्ड से संकेत लेता है। तीस साल के बंधक दरें लंबी ट्रेज़री यील्ड के साथ उस स्प्रेड को जोड़कर तय होती हैं जो जल्दी भुगतान के जोखिम को कवर करता है, इसलिए बेंचमार्क में लगातार बढ़त दिनों के भीतर ख़रीदारों तक पहुँचती है। ऐसा बाज़ार जिसमें कई मालिक पहले के सस्ते क़र्ज़ों में बँधे हों, उसे सोखने की बहुत कम गुंजाइश रखता है, और दरें बढ़ने पर मौजूदा घरों की बिक्री आम तौर पर गिरती है।

भाषण विदेश तक भी गया। एक फ़ेड जो आपूर्ति झटके के दौरान सख़्ती का वादा करता है, अमेरिकी दरों और यूरोप व जापान की दरों के बीच का अंतर चौड़ा करता है, जो आम तौर पर डॉलर को ऊपर उठाता है, और ऊँची ट्रेज़री यील्ड उन पर आधारित बॉन्ड बाज़ारों में उधारी लागत बढ़ाती है। उभरते बाज़ारों की सरकारें और कंपनियाँ जो डॉलर में उधार लेती हैं, दोगुना चुकाती हैं: ऊँची यील्ड से और उस मुद्रा से जिसमें उन्हें लौटाना है, जो महँगी हो गई है।

छोटा भाषण, लंबे असर

फ़ेड चेयरमैन पहले भी एक ही संबोधन से उम्मीदें नए सिरे से तय कर चुके हैं। अगस्त 2022 में जेरोम पॉवेल ने जैक्सन होल में एक संक्षिप्त भाषण दिया, जिसका एकमात्र संदेश था कि फ़ेड महंगाई क़ाबू में आने तक दरें बढ़ाता रहेगा, भले ही उसकी क़ीमत विकास चुकाए, और उस दोपहर शेयर तेज़ी से गिरे। फिर फ़ेड ने सितंबर और नवंबर में 75 आधार अंक की और बढ़ोतरियाँ कीं। जो बाज़ार जल्दी मोड़ की उम्मीद कर रहे थे, उन्होंने अगले महीनों में उसके ठीक उलट क़ीमत लगाने में बिताए।

पुनर्मूल्यांकन जल्दी विजेताओं और हारने वालों को अलग करता है। बचतकर्ता और नए बॉन्ड के ख़रीदार ऊँची यील्ड लॉक करते हैं, डॉलर मज़बूत होने की ओर झुकता है, और डिस्काउंट दरें बढ़ने पर पेंशन फ़ंड अपनी देनदारियों का मूल्य गिरता देखते हैं। लंबी ट्रेज़री के मौजूदा धारक, दस साल की यील्ड के साथ चलने वाले बंधक वाले घर ख़रीदार, और लंबे समय तक चलने वाली परियोजनाओं के लिए उधार लेने की योजना बनाने वाली कंपनियाँ, सभी ज़्यादा चुकाते हैं।

इक्विटी निवेशक मूल्यांकन के रास्ते से वही चोट झेलते हैं। ऊँची लंबी-अवधि की यील्ड भविष्य के मुनाफ़ों पर लागू डिस्काउंट रेट बढ़ाती है, इसलिए ऐसे शेयर सबसे ज़्यादा खोते हैं जिनका मूल्य दूर के भविष्य की कमाई पर टिका है, जबकि स्थिर नक़दी प्रवाह और कम क़र्ज़ वाली कंपनियाँ बेहतर टिकती हैं।

विश्वसनीयता का लाभांश, बाद में

बाज़ार की प्रतिक्रिया में एक विरोधाभास है। एक केंद्रीय बैंक जो साबित करता है कि वह महंगाई से लड़ेगा, समय के साथ उस महंगाई जोखिम को कम करना चाहिए जिसे उठाने के लिए निवेशकों को भुगतान मिलता है, और अंततः टर्म प्रीमियम नीचे खींचना चाहिए। बिकवाली बताती है कि निवेशक मानते हैं कि कड़ी भाषा निकट अवधि में दरें बढ़ाएगी, पर उसे लंबी अवधि में घाटों और आपूर्ति झटकों को संतुलित करने में संदेह है। वह संदेह महंगाई गिरने पर फीका पड़ सकता है, और यही सबसे मज़बूत तर्क है कि बॉन्डधारकों की तकलीफ़ अनिश्चित काल तक नहीं चलेगी।

परीक्षाएँ अगली उपभोक्ता मूल्य रिपोर्टें, सितंबर की बैठक और बैलेंस-शीट कटौती की रफ़्तार पर कोई भी घोषणा हैं। टर्म प्रीमियम के अनुमान, जैसे न्यूयॉर्क फ़ेड द्वारा प्रकाशित मॉडल, दिखाएँगे कि लंबी यील्ड की बढ़त दरों के अपेक्षित रास्ते को दर्शाती है या अतिरिक्त मुआवज़े की माँग को। वार्श ने बाज़ार को बता दिया है कि वे ऊँची उधारी लागत की क़ीमत पर भी महंगाई से लड़ेंगे। लंबी-अवधि की ट्रेज़री के धारक ज़्यादातर तकलीफ़ झेलने की संभावना रखते हैं, शायद तब तक जब तक वे इसी तरह बोलते रहेंगे।