2 ट्रिलियन डॉलर फ़ेड में बेकार पड़े हैं

हर रात लगभग 2.2 ट्रिलियन डॉलर की नक़दी फ़ेडरल रिज़र्व में जमा रहती है। यह ओवरनाइट रिवर्स रीपरचेज़ फ़ैसिलिटी में पड़ी है, जिसे ऑन आरआरपी (ON RRP) कहते हैं, जहाँ सरकारी मनी मार्केट फ़ंड केंद्रीय बैंक से सीधे सालाना 3.80 प्रतिशत की दर से कमाई करते हैं। जिन लोगों ने इस सुविधा का नाम सुना है, उनमें से ज़्यादातर इसे केंद्रीय बैंक की बही-खाता प्रक्रिया मानते हैं। बैंकों के ट्रेज़रर और जोखिम अधिकारियों को यह बाँध जैसा दिखता है, जो तरल पैसे के उस जमाव को रोके रखता है जिसे निजी अर्थव्यवस्था में उधार दिया जा सकता था और जो इसकी जगह फ़ेड की दीवार के पीछे खड़ा है।

समय असुविधाजनक है। 2022 भर फ़ेड ने क्वांटिटेटिव टाइटनिंग ज़ोर से चलाई है, जिसमें वह हर महीने 95 अरब डॉलर तक के ट्रेज़री और बंधक बॉन्ड अपनी बैलेंस शीट से घटने दे रहा है, ताकि सिस्टम से पैसा खिंचे। यह निकासी ग़लत जगह पर पड़ी है। वाणिज्यिक बैंकों की जमाओं ने दबाव झेला है, जबकि रिवर्स रेपो सुविधा अपने रिकॉर्ड ऊँचे स्तर के पास लगभग अछूती पड़ी है। ट्रिलियनों डॉलर फ़ेड में जोखिम-रहित रिटर्न कमा रहे हैं, ठीक उसी समय जब निजी क्रेडिट बाज़ार तंग होते जा रहे हैं।

फ़र्श से जलाशय तक

यह सुविधा अल्पकालिक दरों के नीचे फ़र्श के रूप में बनी थी, ट्रिलियनों के ठिकाने के रूप में नहीं। अपने ज़्यादातर जीवनकाल में इसमें बहुत कम रक़म रही। इस्तेमाल 2021 के वसंत में शुरू हुआ, जब फ़ेड की बॉन्ड ख़रीद और ट्रेज़री के अपने नक़दी खाते से निकासी ने सिस्टम में निजी बाज़ारों की चाहत से ज़्यादा पैसा भर दिया। जून 2021 में फ़ेड ने ओवरनाइट दरों को शून्य से नीचे फिसलने से रोकने के लिए सुविधा की दर शून्य से बढ़ाकर पाँच आधार अंक कर दी, और वहाँ से शेष राशि चढ़ती गई, और इस साल सितंबर के अंत में 2.4 ट्रिलियन डॉलर से ज़्यादा के रिकॉर्ड पर पहुँच गई।

काग़ज़ पर इसका डिज़ाइन तर्क सही है। ग़ैर-बैंक क़र्ज़दाताओं के बड़े समूह को तय दर की पेशकश करके फ़ेड यह पक्का करता है कि कोई मनी फ़ंड बाज़ार में नक़दी सस्ते में उधार न दे, जिससे उसकी नीतिगत दर रिसने से बचती है। दिक़्क़त यह है कि ज़रूरत से ज़्यादा आकर्षक रखा गया फ़र्श फ़र्श नहीं रहता, मंज़िल बन जाता है।

मनी फ़ंड फ़ेड में क्यों पैसा रखते हैं

नक़दी वहाँ इसलिए पहुँची कि बैंक जो देते हैं और मनी फ़ंड जो कमाते हैं, उनके बीच बड़ा फ़ासला है। बैंकों को इस साल जमा दरें बढ़ाने की कोई जल्दी नहीं रही। क़र्ज़ की माँग सुस्त है और उनके पास अब भी बहुत पुरानी तरलता है, इसलिए खुदरा जमाओं की औसत दरें शून्य के पास अटकी हैं और डिपॉज़िट बीटा ऐतिहासिक निचले स्तर पर हैं। बचतकर्ताओं ने यह भाँप लिया है। उन्होंने सैकड़ों अरब डॉलर चालू खातों से निकालकर सरकारी मनी मार्केट फ़ंडों में डाल दिए हैं।

ये फ़ंड संकट के बाद की सख़्त तरलता शर्तों के तहत काम करते हैं। वे सिर्फ़ अल्पकालिक सरकारी काग़ज़ ख़रीद सकते हैं, यानी ट्रेज़री बिल, एजेंसी डिस्काउंट नोट और सॉवरेन रेपो। लेकिन ट्रेज़री ने पिछले साल बिलों का अपना शुद्ध निर्गम तेज़ी से घटाया है, और घाटे को लंबी अवधि के कूपन बॉन्डों से पूरा करना पसंद किया है, जिससे फ़ंडों के पास ख़रीदने को कुछ नहीं बचा। फ़ेड ने यह ख़ाली जगह भर दी। ऑन आरआरपी असीमित नक़दी लेता है, उसमें कोई जोखिम नहीं है, और वह फ़ेड फ़ंड्स लक्ष्य दायरे के निचले सिरे से पाँच आधार अंक ज़्यादा देता है।

रिज़र्व को चोट

इसका साइड इफ़ेक्ट बैंक रिज़र्व की लगातार निकासी है। फ़ेड को उम्मीद थी कि क्वांटिटेटिव टाइटनिंग का ज़्यादातर बोझ मनी फ़ंड उठाएँगे, जो परिपक्व हो रहे क़र्ज़ की जगह जारी नए ट्रेज़री ख़रीदने के लिए ऑन आरआरपी से नक़दी निकालेंगे। ऐसा नहीं हुआ। सुविधा लगभग उतना ही देती है जितना छोटे बिल, इसलिए फ़ंडों के पास अपना पैसा बाज़ार में लौटाने की कोई वजह नहीं रही।

हिसाब यह समझाता है। जब फ़ेड की बही में दर्ज कोई बॉन्ड परिपक्व होता है और ट्रेज़री उसे किसी निजी ख़रीदार के साथ रीफ़ाइनेंस करती है, तो ख़रीदार के बैंक का रिज़र्व घटता है। अगर ख़रीदार ऑन आरआरपी से पैसा निकालने वाला मनी फ़ंड है, तो सुविधा सिकुड़ती है और रिज़र्व अछूते रहते हैं। इसलिए रन-ऑफ़ का हर डॉलर किसी एक मद पर गिरता है, और कौन सा, यह पूरी तरह इस पर निर्भर है कि नया क़र्ज़ कौन ख़रीदता है।

इसलिए जैसे-जैसे फ़ेड की संपत्तियाँ सिकुड़ी हैं, देनदारी पक्ष की बराबर कटौती सीधे बैंक रिज़र्व से निकली है, जो 2021 के अंत के 4.2 ट्रिलियन डॉलर से ज़्यादा से घटकर आज 3.1 ट्रिलियन डॉलर से नीचे आ गए हैं। अगर आरआरपी के दो ट्रिलियन डॉलर से ऊपर रहते हुए रिज़र्व इसी रफ़्तार से गिरते रहे, तो बैंकिंग प्रणाली में रिज़र्व की कमी नीति-निर्माताओं की उम्मीद से काफ़ी पहले हो जाएगी। सितंबर 2019 में रेपो बाज़ार लगभग इसी तरह लड़खड़ाया था, और उसका दोहराव मुमकिन है।

सितंबर 2019 ने क्या सिखाया

सितंबर 2019 के मध्य में कॉरपोरेट कर की एक नियमित तारीख़ और ट्रेज़री के बड़े निपटान ने उसी दिन रिज़र्व निचोड़ लिए, और ओवरनाइट रेपो दरें फ़ेड के लक्ष्य दायरे से बहुत ऊपर उछल गईं। फ़ेड को आपात रेपो परिचालनों से नक़दी डालनी पड़ी और फिर रिज़र्व दोबारा बनाने के लिए ट्रेज़री बिल ख़रीदना शुरू करना पड़ा। अधिकारी कुछ महीने पहले तक मानते थे कि रिज़र्व आराम से प्रचुर हैं।

सबक़ यह था कि जिस स्तर पर रिज़र्व दुर्लभ हो जाते हैं, वह उसे पार करके ही पता चलता है, और वह बिंदु हर बैंक के लिए अलग होता है। बड़े बैंक अपने तरलता नियमों को पूरा करने के लिए रिज़र्व जमा करके रखते हैं, इसलिए प्रणाली का कुल योग काफ़ी दिखने पर भी बड़ी भुगतान तारीख़ आने पर अलग-अलग क़र्ज़दाता नक़दी छोड़ने को तैयार नहीं होते।

इसे अकेला छोड़ने की दलील

एक सम्मानजनक तर्क है कि सुविधा अपना काम कर रही है। इस नज़रिए से 2.2 ट्रिलियन डॉलर बस अतिरिक्त तरलता है जो कोई बैंक नहीं चाहता, और वह बफ़र का काम करती है: जैसे ही बिल फ़ेड की दर से ज़्यादा आकर्षक होंगे, फ़ंड अपनी मर्ज़ी से सुविधा छोड़ देंगे, और क्वांटिटेटिव टाइटनिंग रिज़र्व की जगह उसी को निचोड़ने लगेगी। रिज़र्व अब भी लगभग 3 ट्रिलियन डॉलर पर होने से, प्रणाली 2019 के स्तरों से काफ़ी दूर है।

खोट समय में है। मनी फ़ंड तभी हटेंगे जब बिल यील्ड 3.80 प्रतिशत से साफ़ ऊपर उठे, जो इस पर निर्भर है कि ट्रेज़री ज़्यादा बिल जारी करे। अगर अगले साल संघीय क़र्ज़ की सीमा आड़े आई, जैसा बजट विश्लेषक अपेक्षा करते हैं, तो ट्रेज़री को बिलों की आपूर्ति और घटानी पड़ेगी, जिससे और ज़्यादा नक़दी ठीक ग़लत समय पर सुविधा में धकेली जाएगी। सुधार छोटे और तकनीकी हैं: सुविधा की दर को उस 3.90 प्रतिशत के मुक़ाबले घटाना जो फ़ेड बैंकों को रिज़र्व पर देता है, या ट्रेज़री निर्गम को बिलों की ओर झुकाना।

फ़ेड में पड़े 2.2 ट्रिलियन डॉलर इस बात का संकेत हैं कि मौद्रिक पाइपलाइन ख़राब ढंग से बिठाई गई है, और यह हानिरहित नहीं है। मनी फ़ंडों को सुरक्षित और उदार दर देकर फ़ेड ट्रिलियनों को निजी बाज़ारों से बाहर रखता है और सख़्ती के हर महीने का बोझ बैंक रिज़र्व पर डालता है, जो शायद फ़ेड की योजना से काफ़ी पहले दुर्लभ दिखने लगेंगे। जब तक केंद्रीय बैंक सुविधा की दर ट्रेज़री बिलों के मुक़ाबले दोबारा तय नहीं करता, क्वांटिटेटिव टाइटनिंग बैंकों की बैलेंस शीट पर गिरती रहेगी, जो उसके गिरने की सबसे उथल-पुथल वाली जगह है, और तनाव के पहले संकेत अगले साल किसी तिमाही के अंत या कर की तारीख़ के आसपास दिखने की सबसे ज़्यादा संभावना है।