क्रिसमस: फ़ेड से मिला कोयले का टुकड़ा

फ़ेड से त्योहारी उदारता की उम्मीद कर रहे बाज़ार को अपने मोज़ों में कोयले का टुकड़ा मिला। केंद्रीय बैंक ने दिसंबर में दरें घटाईं, लेकिन भविष्य में दरें कहाँ रहेंगी, इसके अपने अनुमान ऊपर कर दिए, और यह इस बात का संकेत था कि आसान ढील का दौर खत्म हो गया है।

ब्योरा साफ़ था। सितंबर से कुल मिलाकर एक पूरे प्रतिशत अंक की कटौती के बाद नीतिगत दर अब 4.25 से 4.5 प्रतिशत के बीच है। लेकिन अधिकारियों के मध्यमान अनुमान के अनुसार अगले साल सिर्फ़ दो और चौथाई-प्रतिशत की कटौतियाँ होंगी, जो तीन महीने पहले के अनुमान से आधी हैं, और लंबी अवधि में दरें कहाँ ठहरेंगी, इसका अनुमान भी थोड़ा ऊपर किया गया है। फ़ैसले वाले दिन शेयर तेज़ी से गिरे, और छोटी कंपनियाँ, जो सस्ती उधारी पर सबसे ज़्यादा निर्भर हैं, सबसे बुरी हालत में रहीं।

एक्लेस बिल्डिंग में स्क्रूज

समिति के पास सावधान रहने की वजह है। इक्विटी मल्टीपल रिकॉर्ड ऊँचाई के करीब हैं और क्रेडिट स्प्रेड लगभग अपने सबसे संकरे स्तर पर हैं, और सभी आयातों पर व्यापक टैरिफ़ आने वाले हैं। और ढील से सट्टेबाज़ी को हवा मिलेगी। चार प्रतिशत के आसपास ठहरने वाली नीतिगत दर की ओर इशारा करके फ़ेड ने निवेशकों को बता दिया है कि उधारी की लागत कई सालों तक सख़्त रहेगी। छुट्टियों की तेज़ी को अब कमाई के दम पर चलना होगा।

उत्साह के संकेत

अति-उत्साह के सबूत ढूँढना मुश्किल नहीं है। इस साल S&P 500 एक-पाँचवें से ज़्यादा चढ़ा है, जिसका नेतृत्व मुट्ठी भर टेक्नोलॉजी दिग्गज कर रहे हैं, जिनकी कीमतें वर्षों की तेज़ विकास दर मानकर तय हैं। इस महीने बिटकॉइन पहली बार 100,000 डॉलर के पार गया। कॉर्पोरेट बॉन्ड निवेशक कंपनियों को उधार देने के लिए ट्रेज़री के मुकाबले बहुत छोटा प्रीमियम स्वीकार कर रहे हैं, जिनमें कमज़ोर क्रेडिट रेटिंग वाली कंपनियाँ भी शामिल हैं। इनमें से हर चीज़ इस भरोसे को दिखाती है कि विकास मज़बूत बना रहेगा, और अगर गिरावट आई तो फ़ेड उसे संभाल लेगा।

ट्रेडरों के बीच इस भरोसे का एक नाम है, फ़ेड पुट: यह विश्वास कि जब बाज़ार इतना गिरेगा कि अर्थव्यवस्था खतरे में पड़े, तो केंद्रीय बैंक नीति में ढील देगा। दिसंबर के अनुमान कुछ हद तक इस विश्वास को कमज़ोर करने की कोशिश हैं। ऐसा फ़ेड, जो शेयरों के रिकॉर्ड के करीब होने पर कम कटौतियों का संकेत दे रहा है, निवेशकों से कह रहा है कि वे मूल्यांकन को सहारा देने के लिए उस पर भरोसा न करें।

दरें मूल्यांकन तक कैसे पहुँचती हैं

ब्याज दरों और संपत्ति कीमतों के बीच का संबंध यांत्रिक है। किसी शेयर की कीमत उसके भविष्य के मुनाफ़े के डिस्काउंटेड मूल्य के बराबर होती है, और डिस्काउंट दर सुरक्षित सरकारी बॉन्ड की यील्ड से शुरू होती है। जब निवेशकों को लगता है कि दरें लंबे समय तक ऊँची रहेंगी, तो भविष्य के वे मुनाफ़े आज कम कीमत के होते हैं, और यह असर उन कंपनियों पर सबसे बड़ा होता है जिनका मुनाफ़ा सबसे दूर भविष्य में है, जैसे तेज़ी से बढ़ती टेक्नोलॉजी फ़र्में। ऊँची दरें बॉन्ड और नकदी को शेयरों के मुकाबले ज़्यादा आकर्षक विकल्प भी बनाती हैं, इसलिए पैसे के पास जोखिम के पीछे भागने की कम वजह रहती है।

इसीलिए फ़ेड का रुख अल्पकाल में अर्थव्यवस्था से ज़्यादा मूल्यांकनों के लिए मायने रखता है। अगले साल दो कम कटौतियाँ ज़्यादातर कंपनियों की उधारी लागत को मुश्किल से बदलेंगी, लेकिन वे उस दर को बदल देंगी जिस पर निवेशक लंबी अवधि के मुनाफ़े को डिस्काउंट करते हैं, और वे उस सहारे को हटा देंगी जिसे कई लोग मानकर चल रहे थे।

1990 के दशक के उत्तरार्ध का सबक

फ़ेड पर पहले भी आरोप लगे हैं कि उसने तेज़ी के दौरान ढील देकर संपत्ति कीमतों को फुलाया। दिसंबर 1996 में एलन ग्रीनस्पैन ने शेयर बाज़ार में "अतार्किक उत्साह" को लेकर सार्वजनिक चेतावनी दी, फिर उस चेतावनी पर कुछ ख़ास कदम नहीं उठाया। 1998 में रूसी डिफ़ॉल्ट और लॉन्ग-टर्म कैपिटल मैनेजमेंट के ढहने के जवाब में फ़ेड ने तीन बार दरें घटाईं, और इन कटौतियों को अक्सर टेक्नोलॉजी बुलबुले के आखिरी और सबसे सट्टेबाज़ चरण को हवा देने का दोषी ठहराया जाता है। मिस्टर पॉवेल उस कहानी के दूसरे हिस्से को दोहराने से बचने पर अड़े दिखते हैं।

ग्रिंच के खिलाफ़ तर्क

फ़ेड के आलोचकों का कहना है कि मौद्रिक नीति को संपत्ति कीमतों को निशाना ही नहीं बनाना चाहिए। उसका दायित्व महंगाई और रोज़गार का है, और अगर दोनों कटौती को सही ठहराते हैं, तो शेयर कीमतें जो भी करें, फ़ेड को कटौती देनी चाहिए। वे यह भी ध्यान दिलाते हैं कि अर्थव्यवस्था दो साल से ऊँची दरें झेल रही है, कि महंगाई चिपचिपी होने के बावजूद पहले से काफ़ी कम है, और कि टैरिफ़ कीमतें बढ़ाने जितनी ही विकास धीमा भी कर सकते हैं। ऐसा फ़ेड, जो सट्टेबाज़ी के खिलाफ़ दरें ऊँची रखता है, उस अर्थव्यवस्था को कसने लग सकता है जिसे इसकी उल्टी ज़रूरत है।

यह तर्क सिद्धांत में सही है, और फ़ेड कहेगा कि वह इसी का पालन कर रहा है: उसके अनुमान चिपचिपी महंगाई और मज़बूत विकास का हवाला देते हैं, शेयर कीमतों का नहीं। लेकिन व्यावहारिक असर वही है। समिति के कारण जो भी हों, निवेशकों को मौद्रिक नीति से उतना सहारा नहीं मिलेगा जितना उन्हें उम्मीद थी।

मोज़े में कोयला किसके हिस्से

फ़ायदे में बचतकर्ता और नकदी रखने वाले लोग हैं, जो लंबे समय तक महंगाई से ऊपर का रिटर्न कमाते रहेंगे। नुकसान में वे संपत्तियाँ हैं जो गिरती दरों पर सबसे ज़्यादा निर्भर हैं: घाटे वाली टेक्नोलॉजी कंपनियाँ, फ़्लोटिंग-रेट कर्ज़ वाली छोटी फ़र्में, प्रॉपर्टी ट्रस्ट और भारी कर्ज़दार उधारकर्ता। सरकारें, जिनमें अमेरिकी सरकार भी शामिल है, अपने कर्ज़ की सेवा पर ज़्यादा खर्च करेंगी। उभरते बाज़ारों के सामने मज़बूत डॉलर की चुनौती है।

किस पर नज़र रखें

पहले संकेत जनवरी की कॉर्पोरेट कमाई से आएँगे, जिन्हें अब गिरती दरों की मदद के बिना मूल्यांकन को सही ठहराना होगा, और 20 जनवरी के शपथ-ग्रहण के बाद घोषित टैरिफ़ के पैमाने से। फ़ेड की जनवरी बैठक में व्यापक रूप से ठहराव की उम्मीद है, और अगर अधिकारी अगले साल कोई कटौती न करने पर भी विचार कर रहे हैं, इस तरह का कोई भी संकेत बाज़ारों की और परीक्षा लेगा।

जब वॉशिंगटन खुलकर खर्च करता रहेगा और टैरिफ़ बढ़ाता रहेगा, तब तक फ़ेड संपत्ति कीमतों को सहारा नहीं देगा। अगले साल मूल्यांकनों को दरों में कटौती के सहारे पर टिकाए निवेशकों को उसमें से बहुत कम मिलने की योजना बनानी चाहिए। सबसे संभावित नतीजा यह है कि अगले साल की पहली छमाही महंगे मूल्यांकन वाले शेयरों के लिए ज़्यादा उथल-पुथल भरी होगी, और यह फ़ैसला फ़ेड नहीं, बल्कि कमाई करेगी कि उनमें से कौन अपना लाभ बनाए रखता है।