जापान येन को कितना कमज़ोर होने देगा?

येन डॉलर के मुक़ाबले 147 की ओर फिसल गया है, और मुद्रा ट्रेडर वित्त मंत्रालय के हस्तक्षेप पर नज़र रखे हुए हैं। टोक्यो के डीलिंग रूम के अनुभवी जानते हैं कि अधिकारी शायद ही किसी ख़ास स्तर की रक्षा करते हैं। वे तब क़दम उठाते हैं जब येन बहुत तेज़ी से गिरता है, और सट्टेबाज़ों को सज़ा देने के लिए।

पिछली शरद ऋतु की रणनीति

यह तरीक़ा हाल का है। सितंबर 2022 में, जब डॉलर 145 येन से ऊपर था, टोक्यो ने 1998 के बाद पहली बार येन ख़रीदा, और अक्टूबर में मुद्रा 152 की ओर फिसलने के बाद फिर क़दम उठाया। उन ऑपरेशनों पर लगभग ¥9 ट्रिलियन ख़र्च हुए और तीखे, पर अल्पकालिक उछाल आए। अगले महीनों में येन को जिस चीज़ ने पलटा, वह अमेरिकी ट्रेज़री यील्ड में नरमी थी, और दिसंबर में बैंक ऑफ़ जापान का लंबी अवधि के बॉन्ड यील्ड पर अपनी सीमा ढीली करने का फ़ैसला। 1998 में फ़ेडरल रिज़र्व येन ख़रीदने में जापान के साथ शामिल हुआ था, जबकि पिछले साल टोक्यो ने अकेले काम किया, वॉशिंगटन की सहमति के साथ, पर उसका कोई पैसा लगाए बिना।

रफ़्तार स्तर से ज़्यादा मायने रखती है

जब तक बैंक ऑफ़ जापान दरें नकारात्मक रखता है और फ़ेडरल रिज़र्व उन्हें पाँच प्रतिशत से ऊपर रखता है, यील्ड का अंतर कमज़ोर येन को पूरी तरह तर्कसंगत बनाता है। टोक्यो की चेतावनियों का मक़सद एकतरफ़ा दाँव धीमे करना और सबसे आक्रामक शॉर्ट सेलरों को चोट पहुँचाना है। रुझान पलटना उनके बस की बात नहीं। 500 आधार अंक के दर-अंतर के ख़िलाफ़ अरबों डॉलर का भंडार झोंकना मूर्खतापूर्ण काम होगा।

पिछले साल का प्रसंग दिखाता है कि मंत्रालय रफ़्तार से क्या मतलब रखता है। मार्च 2022 में येन लगभग 115 प्रति डॉलर से कमज़ोर होकर सितंबर के आख़िर तक 145 से आगे निकल गया, और पहला हस्तक्षेप उस दिन हुआ जब एक नरम बैंक ऑफ़ जापान बैठक ने अचानक नीचे की ओर झटका दिया। इस साल की गिरावट ज़्यादा धीमी रही है, इसीलिए अधिकारी अब तक शब्दों तक सीमित रहे हैं।

कैरी का गणित समझाता है कि अकेले शब्द येन को क्यों नहीं पलट सकते। जो निवेशक लगभग शून्य पर येन उधार लेता है और डॉलर जमा या ट्रेज़री बिल रखता है, वह सालाना पाँच प्रतिशत अंक से ज़्यादा कमाता है, इसलिए बारह महीनों में येन को उतना ही चढ़ना होगा, तभी सौदा घाटे में जाएगा। जापानी पेंशन फ़ंड और लाइफ़ इंश्योरेंस कंपनियाँ इसकी उलटी स्थिति में हैं, क्योंकि डॉलर बॉन्ड को येन में हेज करने की लागत लगभग उस ब्याज अंतर के बराबर है। इससे वे या तो बिना हेज डॉलर रखते हैं या घर पर रहते हैं, और जब तक अंतर बना है, येन के लिए कम प्रतिरोध वाला रास्ता नीचे की ओर है।

टोक्यो कैसे संकेत देता है

चेतावनियाँ एक जानी-पहचानी सीढ़ी पर चलती हैं। अधिकारी पहले कहते हैं कि वे बाज़ारों पर तत्परता से नज़र रखे हुए हैं, फिर कि कोई विकल्प नहीं छोड़ा गया है, और अंत में डीलरों को फ़ोन करके दरें पूछते हैं, एक ऐसा क़दम जो अक्सर असली पैसा ख़र्च होने से ठीक पहले आता है। उप-मंत्री मसातो कांडा, जो मुद्रा नीति देखते हैं, हाल के हफ़्तों में उसी सीढ़ी पर चढ़ते रहे हैं। ऑपरेशन ख़ुद बैंक ऑफ़ जापान मंत्रालय के एजेंट के रूप में करता है, जापान के लगभग $1.2 ट्रिलियन के भंडार से डॉलर परिसंपत्तियाँ बेचता है और येन ख़रीदता है।

डॉलर कहाँ से आते हैं, यह टोक्यो से आगे भी मायने रखता है। जापान अमेरिकी ट्रेज़री का सबसे बड़ा विदेशी धारक है, और लगातार हस्तक्षेप अभियान का मतलब है डॉलर जुटाने के लिए जमा घटाना और बॉन्ड बेचना। पिछली शरद ऋतु के ऑपरेशन ट्रेज़री बाज़ार में भारी बिकवाली के दौर के साथ मेल खाते थे। अब एक नया दौर ऐसे समय आएगा जब ट्रेज़री अपनी नीलामियों का आकार बढ़ा रहा है और फ़ेड अपनी होल्डिंग घटा रहा है, यानी एक ऐसे बाज़ार में एक और विक्रेता जुड़ेगा जहाँ स्वाभाविक ख़रीदार पहले ही कम हैं।

सहयोग मेज़ से बाहर है

इतिहास बताता है कि हस्तक्षेप तब सबसे अच्छा काम करते हैं जब कई सरकारें मिलकर क़दम उठाएँ और जब वे मौद्रिक नीति की दिशा में ही झुकें। 1985 के प्लाज़ा समझौते ने बड़ी अर्थव्यवस्थाओं को डॉलर नीचे लाने के लिए एक साथ लाया, और अगले दो साल में येन तेज़ी से चढ़ा। मार्च 2011 के भूकंप के बाद G7 ने अव्यवस्थित उछाल रोकने के लिए मिलकर येन बेचा। दोनों मामलों में टोक्यो के पास साथी थे और एक नीतिगत पृष्ठभूमि थी जो इस क़दम को सहारा देती थी।

आज दोनों शर्तें नहीं हैं। अमेरिका महंगाई से लड़ते हुए डॉलर कमज़ोर करने की कोई वजह नहीं रखता, और मज़बूत डॉलर उसके आयात सस्ते करता है। इस बीच बैंक ऑफ़ जापान अब भी यील्ड नीचे रखने के लिए सरकारी बॉन्ड ख़रीद रहा है, भले ही उसने जुलाई में कहा था कि वह दस-वर्षीय यील्ड पर 0.5 प्रतिशत की सीमा को एक संदर्भ मानेगा, कठोर सीमा नहीं, और केवल 1 प्रतिशत पर हस्तक्षेप करेगा। जब केंद्रीय बैंक दरें शून्य से नीचे रखे, तब डॉलर बेचना वैसा है जैसे नल चलता रहे और पानी उलीचा जाए।

निर्यातक लाभ में, घर चुकाते हैं

कमज़ोर येन के लाभार्थी भी हैं। बड़े कार निर्माता जैसे निर्यातक विदेशी मुनाफ़े को अनुकूल विनिमय दर पर दर्ज करते हैं, और निक्केई इस साल 1990 के बाद अपने सबसे ऊँचे स्तर पर पहुँच गया है। लागत उन घरों और छोटी फ़र्मों पर पड़ती है जो डॉलर में तय ऊर्जा और खाद्य आयात करते हैं, और यही एक कारण है कि उपभोक्ता महंगाई एक साल से ज़्यादा समय से बैंक ऑफ़ जापान के 2 प्रतिशत लक्ष्य से ऊपर बनी है। वास्तविक आय पर यह दबाव ही सरकार को येन की गिरावट की रफ़्तार के प्रति इतना संवेदनशील बनाता है।

हस्तक्षेप के पक्ष में सबसे मज़बूत तर्क यह है कि समय उसे प्रभावी बना सकता है। पिछले अक्टूबर का दूसरा ऑपरेशन, 152 के आसपास, उस साल येन के निचले स्तर के करीब था, क्योंकि उसके तुरंत बाद अमेरिकी महंगाई और ट्रेज़री यील्ड चरम पर पहुँचे। जो हस्तक्षेप दर-अंतर के मोड़ के साथ मेल खाता है, वह उसे बढ़ा सकता है और सट्टेबाज़ों को गहरी चोट पहुँचा सकता है। अधिकारी यह जानते हैं, इसीलिए वे तब क़दम उठाना पसंद करते हैं जब अमेरिकी आँकड़े उन्हें अनुकूल हवा दें, न कि मज़बूत डॉलर की गति के बीच।

स्थायी मोड़ का फ़ैसला केंद्रीय बैंक के हाथ में है। गवर्नर काज़ुओ उएदा ने सप्ताहांत में कहा कि साल के आख़िर तक बैंक के पास यह तय करने के लिए पर्याप्त सबूत हो सकते हैं कि वेतन टिकाऊ रूप से बढ़ रहे हैं या नहीं, जिससे नकारात्मक दरें ख़त्म करने का रास्ता खुलेगा, और इस टिप्पणी पर येन मज़बूत हुआ। अगले बसंत की वेतन-वार्ताएँ, और फ़ेड के सख़्ती के चक्र के अंत के क़रीब पहुँचने पर दर-अंतर का कोई भी सिकुड़ना, वित्त मंत्रालय के किसी भी बयान से कहीं ज़्यादा मायने रखेगा।

फ़ेड और बैंक ऑफ़ जापान दोनों अगले हफ़्ते बैठक करेंगे, और 150 के निशान को व्यापक रूप से वह स्तर माना जा रहा है जिस पर तेज़ गिरावट कार्रवाई को खींचेगी। हस्तक्षेप येन के शॉर्ट पोज़िशन पर एक-दो दिन तीखा दबाव डाल सकता है। येन तब तक कमज़ोर होता रहेगा जब तक बैंक ऑफ़ जापान नकारात्मक दरें ख़त्म नहीं करता, और टोक्यो में कितना भी भंडार ख़र्च हो, वह इसे नहीं बदलेगा; स्थायी पलटाव का सबसे संभावित ट्रिगर अगले बसंत का वेतन दौर है, इस पतझड़ में वित्त मंत्रालय जो कुछ करे वह नहीं।