जापान अब भी दरों को शून्य से नीचे रख रहा है

बैंक ऑफ़ जापान अब आख़िरी केंद्रीय बैंक है जो दरों को शून्य से नीचे रखे है। 2023 की अपनी आख़िरी बैठक में गवर्नर काज़ुओ उएदा ने बेंचमार्क दर माइनस 0.1 प्रतिशत पर रखी और यह साफ़ नहीं किया कि बैंक आख़िरकार कब बाहर निकलेगा। इससे वैश्विक येन कैरी ट्रेड को थोड़ा और समय मिल जाता है।

लगभग आठ साल शून्य से नीचे

नकारात्मक दर की शुरुआत 2016 की शुरुआत में हुई, जब हारुहिको कुरोडा के बैंक ने उसे एक बॉन्ड-ख़रीद कार्यक्रम में जोड़ा जो महंगाई बढ़ाने में नाकाम रहा था, और उसी साल बाद में यील्ड-कर्व कंट्रोल आया। मिस्टर उएदा, जो अप्रैल में पद पर आए, दस साल की यील्ड की सीमा को जुलाई और अक्टूबर में दो बार ढीला कर चुके हैं, इसलिए अब 1 प्रतिशत भी केवल एक ढीला संदर्भ बिंदु है। जिस महंगाई के लिए यह पूरा ढाँचा बना था, वह डेढ़ साल से ज़्यादा समय से 2 प्रतिशत लक्ष्य से ऊपर है। बैंक का कहना है कि उसे इस बात का सबूत चाहिए कि वेतन इतनी तेज़ी से बढ़ते रहेंगे कि यह टिका रहे।

जापान के साथी कम हैं। यूरोपियन सेंट्रल बैंक ने जुलाई 2022 में अपनी डिपॉज़िट दर शून्य पर लाई, और स्विस नेशनल बैंक उसी सितंबर में नकारात्मक क्षेत्र से बाहर निकला। दोनों ने ऐसी महंगाई के जवाब में कदम उठाए थे जो उनके लक्ष्यों से काफ़ी ऊपर निकल चुकी थी। जापान की महंगाई हल्की रही है और बैंक के आकलन में वह घरेलू माँग के बजाय आयातित ऊर्जा और खाद्य से ज़्यादा प्रेरित है, इसलिए उसे आख़िरी होकर चलना पसंद है।

जल्दी निकलने से जली उँगलियाँ

बैंक की सावधानी का एक इतिहास है। अगस्त 2000 में उसने सरकार के एतराज़ के बावजूद अपनी पहली शून्य-दर नीति ख़त्म की, और कुछ ही महीनों में अर्थव्यवस्था फिर मंदी में फिसल गई और बैंक को दिशा पलटकर संपत्तियाँ ख़रीदना शुरू करना पड़ा। उसने 2006 और 2007 में फिर कोशिश की, दरें 0.5 प्रतिशत तक उठाईं, पर वैश्विक वित्तीय संकट ने उसे पकड़ लिया। दो बार निकलने की कोशिश के बाद पीछे हटने ने जापानी अधिकारियों को देर से चलने के बजाय जल्दी चलने से ज़्यादा डरा दिया है, जो फ़ेड ने 1970 के दशक से निकाले सबक का उल्टा है।

येन में उधार लो, विदेश में निवेश करो

जब दूसरे बड़े केंद्रीय बैंक दरें पाँच प्रतिशत से ऊपर रखे हुए हैं, तब जापान की उधारी लागत नकारात्मक है, इसलिए येन दुनिया की सबसे पसंदीदा फ़ंडिंग मुद्रा बना हुआ है। निवेशक इसे लगभग मुफ़्त में उधार लेते हैं और विदेश में ऊँची यील्ड वाले सरकारी बॉन्ड और क्रेडिट ख़रीदते हैं। उएदा की सावधानी इस लाभदायक ट्रेड को ज़िंदा रखती है। साथ ही, जब घरेलू वेतन वार्ताएँ टोक्यो का हाथ मजबूर करेंगी, तब येन एक तीखे पलटाव के लिए खुला रह जाता है।

जब तक येन कमज़ोर रहता है या और गिरता है, यह ट्रेड फ़ायदेमंद रहता है। जो फ़ंड लगभग शून्य पर येन उधार लेता है और 5 प्रतिशत से ज़्यादा देने वाली डॉलर की संपत्तियाँ रखता है, वह हर साल वह अंतर कमाता है, और वह केवल तब हारता है जब येन उस अंतर से ज़्यादा मज़बूत हो जाए। मुद्रा की गिरावट ने यह दाँव आसान दिखाया है: नवंबर में येन डॉलर के मुकाबले 1990 के बाद के अपने सबसे कमज़ोर स्तर के आसपास पहुँच गया। जापान के अपने बचतकर्ता भी इसी ट्रेड का एक रूप चलाते हैं, क्योंकि देश के इंश्योरर्स और पेंशन फ़ंड भारी मात्रा में विदेशी बॉन्ड रखते हैं, और जापान अमेरिकी ट्रेज़री का सबसे बड़ा विदेशी धारक है।

कमज़ोर येन की घरेलू कीमत ही तय करती है कि टोक्यो इसे कितनी देर सह सकता है। इससे आयातित ईंधन और खाद्य महंगे होते हैं, घरेलू बजट पर दबाव पड़ता है और वेतन का वास्तविक मूल्य घटता है। सितंबर और अक्टूबर 2022 में वित्त मंत्रालय ने 1998 के बाद पहली बार येन को सहारा देने के लिए डॉलर बेचे, और इस साल अधिकारी बार-बार चेता चुके हैं कि वे फिर कदम उठाने को तैयार हैं। हस्तक्षेप समय ख़रीद सकता है, पर रुझान तभी बदलता है जब ब्याज दरों का अंतर सिकुड़े।

कैरी ट्रेड कितनी तेज़ी से खुलता है

ख़तरा इस बात में है कि भीड़ वाली पोज़िशनें कैसे बाहर निकलती हैं। कैरी ट्रेड छोटा अंतर धीरे-धीरे कमाता है और उसे दिनों में खो सकता है, क्योंकि जब फ़ंडिंग मुद्रा मज़बूत होने लगती है, तो उसे उधार लेने वाले सब एक साथ उसे ख़रीदने दौड़ते हैं। सबसे मशहूर उदाहरण अक्टूबर 1998 का है, जब लॉन्ग-टर्म कैपिटल मैनेजमेंट के ढहने से येन के कर्ज़ चुकाने की होड़ मच गई और मुद्रा डॉलर के मुकाबले अब तक की सबसे तीखी चालों में से एक में उछल गई। इस महीने की शुरुआत में इसकी एक हल्की झलक तब मिली, जब मिस्टर उएदा की संसद में एक टिप्पणी, कि साल के अंत से नीति और चुनौतीपूर्ण होगी, कुछ ही घंटों में येन को तेज़ी से ऊपर ले गई।

पलटाव शायद नरम क्यों हो सकता है

एक अच्छा तर्क है कि बाहर निकलना व्यवस्थित होगा। बैंक ने महीनों से बाज़ारों को तैयार किया है, पहला कदम शायद दर को केवल लगभग शून्य तक ले जाएगा, और अमेरिकी दरों के साथ कुछ प्रतिशत अंकों का अंतर उससे बच जाएगा। अगर फ़ेड अगले साल कटौती करता है, जैसा फ़्यूचर्स अब दिखाते हैं, तो अंतर अमेरिकी पक्ष से जापानी पक्ष की तुलना में तेज़ी से सिकुड़ेगा। पर कैरी ट्रेड लीवरेज्ड होते हैं, और लीवरेज्ड पोज़िशनें शायद ही कभी पूरा अंतर बंद होने का इंतज़ार करती हैं, वे बाहर निकलने की ओर भागती हैं।

इसके असर करेंसी डेस्क से कहीं आगे तक पहुँचेंगे। अगर जापानी यील्ड बढ़ती हैं, तो घरेलू इंश्योरर्स और पेंशन फ़ंड्स के पास विदेशी बॉन्ड ख़रीदने का कम कारण होगा, और कुछ पैसा वापस घर ला सकते हैं। इससे जिन बाज़ारों को वे पसंद करते हैं, अमेरिकी ट्रेज़री से लेकर यूरोपीय सरकारी कर्ज़ तक, उधारी लागत हाशिये पर बढ़ेगी। जापानी निर्यातक, जिनका मुनाफ़ा सस्ते येन से फूला है, जब कमाई वापस येन में बदली जाएगी तो इस अप्रत्याशित लाभ का कुछ हिस्सा खो देंगे।

वेतन वार्ताएँ समय तय करती हैं

बसंत की वेतन वार्ता, जिसे शुंटो कहते हैं, वही है जिसका बैंक इंतज़ार कर रहा है। पिछले बसंत के समझौतों में तीन दशकों में सबसे बड़ी वेतन बढ़ोतरी आई, और सबसे बड़ा यूनियन संघ रेंगो अगली वार्ताओं में 5 प्रतिशत या उससे ज़्यादा की बढ़ोतरी पर दबाव बना रहा है। पहले आँकड़े मार्च में आएँगे, और बैंक जनवरी और फिर मार्च में बैठक करेगा। मज़बूत नतीजा मिस्टर उएदा को वह आड़ देगा जिसकी उन्हें ज़रूरत है, और कमज़ोर नतीजा कैरी ट्रेड का पट्टा बढ़ा देगा।

बैंक जितना इंतज़ार करता है, वह वैश्विक जोखिम की भूख को उतना ही ज़्यादा सहारा देता है और उन कैरी ट्रेड के ढेर को बढ़ाता है जिन्हें एक दिन खुलना ही है। जब बाहर निकलना आएगा, शायद वेतन वार्ताएँ उएदा को आड़ दे देंगी, और तब येन में पलटाव अचानक होने की संभावना है। मार्च या अप्रैल पहली बढ़ोतरी के लिए सबसे संभावित खिड़की है, और तब तक जो फ़ंड येन में शॉर्ट होंगे, वही बैंक की लंबी धैर्यशीलता की कीमत चुकाएँगे।