दफ़्तर के क़र्ज़ बिगड़ रहे हैं

ट्रेप के आँकड़ों के अनुसार, कमर्शियल मॉर्टगेज-बैक्ड सिक्योरिटीज़ (CMBS) में दफ़्तर के क़र्ज़ों की चूक दर 6.3 प्रतिशत से ऊपर चली गई है। कंड्युट डील में विस्तार का भारी जोखिम होता है, क्योंकि उधारकर्ता उन शहरी टावरों में नई इक्विटी नहीं डालेंगे जिनकी क़ीमत अब उन पर लिए क़र्ज़ से कम है।

यह बढ़ोतरी अचानक नहीं, बल्कि लगातार रही है। महामारी से पहले दफ़्तर के क़र्ज़ CMBS में सबसे अच्छा प्रदर्शन करने वालों में थे, और लीज़ ख़त्म होने और किरायेदारों के जगह घटाने के साथ उनकी चूक दर महीने-दर-महीने चढ़ती गई है। बड़े मालिक दिखा चुके हैं कि वे अतिरिक्त पूँजी डालने के बजाय पीछे हटने को तैयार हैं: ब्रुकफ़ील्ड ने पिछले साल की शुरुआत में लॉस एंजिल्स के दो दफ़्तरी टावरों पर आधारित क़र्ज़ों पर चूक की, बजाय उनमें और पैसा लगाने के।

शिकंजा कैसे कसता है

ज़्यादातर कंड्युट क़र्ज़ फ़िक्स्ड दर पर दस साल के लिए लिखे जाते हैं, अक्सर केवल-ब्याज वाले, जिसमें पूरा मूलधन परिपक्वता पर बैलून भुगतान के रूप में देय होता है। 2014 या 2015 में दिया गया क़र्ज़ उस दौर के किराये और ब्याज दरों के हिसाब से तय हुआ था। आज जब वह देय होता है, तो उधारकर्ता को नए ऋणदाता की ज़रूरत होती है, और नया ऋणदाता कम अधिभोग, कम मूल्यांकन और उस नीतिगत दर को देखता है जिसे फ़ेड पिछले जुलाई से 5.25 से 5.5 प्रतिशत पर रखे हुए है। पुराने बैलेंस और नया ऋणदाता जितना आगे देगा, उसके बीच का अंतर नई इक्विटी से भरना होगा, और आधे-ख़ाली टावरों के मालिकों के पास उसे देने का कम कारण है।

कीकार्ड डेटा दिखाता है कि पिछले दो साल के बड़े हिस्से में बड़े अमेरिकी शहरों में दफ़्तरों की उपस्थिति महामारी-पूर्व स्तरों के लगभग आधे पर अटकी रही है। जो कंपनियाँ लीज़ नवीनीकृत करती हैं, वे आमतौर पर कम जगह लेती हैं, इसलिए हर किरायेदार का अनुबंध ख़त्म होने पर इमारत की आय चरणों में गिरती है। पुरानी इमारतें सबसे ज़्यादा चोट खाती हैं, क्योंकि किरायेदार बेहतर सुविधाओं वाले नए टावरों की ओर जाते हैं।

विस्तार करो और दिखावा करो

बड़े रीफ़ाइनेंसिंग अंतरों के सामने स्पेशल सर्विसर अब ज़्यादा लोन मॉडिफ़िकेशन और अवधि विस्तार दे रहे हैं, जिस आदत को बाज़ार “extend and pretend” कहता है। देरी से संपत्तियों की रकमें नहीं बदलतीं। रिमोट वर्क से अधिभोग कम रहता है और उधार लागत दोगुनी हो गई है, इसलिए लंबी परिपक्वताएँ सिर्फ़ दर्द को खींचती हैं। देर-सबेर इमारतों का मूल्यांकन उस क़ीमत पर करना होगा जो बाज़ार में टिके।

नियामकों ने यह तरीक़ा बैंकों के लिए आसान कर दिया है। पिछले साल जून में संघीय बैंकिंग एजेंसियों ने कमर्शियल प्रॉपर्टी लोन वर्कआउट पर एक नीति वक्तव्य जारी किया, जिसमें ऋणदाताओं को बताया गया कि जो उधारकर्ता अब भी भुगतान कर सकता है, उसके क़र्ज़ में समझदारी भरा संशोधन उसे प्रतिकूल के रूप में वर्गीकृत करने की ज़रूरत नहीं। दिशानिर्देश बाज़ार के निचले स्तर पर मजबूरी की बिक्री रोकने का लक्ष्य रखते हैं, जो उचित है। पर इससे ऋणदाता उन इमारतों पर नुक़सान मानने को टाल सकते हैं जिनकी क़ीमत शायद कभी न लौटे, और बैंक व CMBS बाज़ार भी वही प्रवृत्ति अपना रहे हैं।

नुक़सान कौन उठाता है

CMBS ट्रस्ट में नुक़सान नीचे से ऊपर बहते हैं। फ़र्स्ट-लॉस ट्रांच, जिसे आम तौर पर विशेषज्ञ निवेशक ख़रीदते हैं, डिफ़ॉल्ट को सबसे पहले सोखता है, फिर मेज़ानाइन बॉन्ड, और उसके बाद ही वे सीनियर AAA श्रेणियाँ, जिन्हें बीमा कंपनियाँ और बैंक पसंद करते हैं। किसी नुक़सान की बुकिंग से पहले मूल्यांकन में कटौती जूनियर बॉन्डधारकों को दिए जाने वाले ब्याज को घटा सकती है। विस्तार उन बॉन्डों की उम्र भी बढ़ाते हैं, जो निवेशकों ने तय तिथि पर भुगतान की उम्मीद में ख़रीदे थे, और यही सादे शब्दों में विस्तार जोखिम है।

स्पेशल सर्विसरों के अपने प्रोत्साहन हैं। वर्कआउट में रहने वाले क़र्ज़ पर वे शुल्क कमाते हैं, और मॉडिफ़िकेशन से सभी ट्रस्ट की बहियों में नुक़सान दर्ज होने से बच जाते हैं। यह फ़िलहाल उधारकर्ताओं और सर्विसरों के लिए ठीक है, पर बॉन्डधारकों को ऐसी संपत्ति ढोने को छोड़ देता है जिसकी क़ीमत ब्याज जमा होते समय गिरती रह सकती है।

नुक़सान बॉन्डधारकों से आगे भी जाता है। बैंकों के पास CMBS ट्रस्टों से कहीं ज़्यादा कमर्शियल प्रॉपर्टी डेट होता है, और उनमें छोटे ऋणदाताओं के पास सबसे भारी संकेंद्रण है। न्यूयॉर्क कम्युनिटी बैनकॉर्प का पिछले महीने का अप्रत्याशित प्रावधान, और जापान से जर्मनी तक के ऋणदाताओं की अमेरिकी दफ़्तर के क़र्ज़ों पर चेतावनियाँ, बैंक बैलेंस शीट पर वही हिसाब दिखाते हैं। शहर की सरकारें भी उजागर हैं, क्योंकि दफ़्तर की गिरती क़ीमतों का मतलब अंततः संपत्ति-कर मूल्यांकन में कमी और नगरपालिका बजटों के लिए पतला आधार है।

इंतज़ार के पक्ष में तर्क

धैर्य के लिए सबसे अच्छी दलील पिछले चक्र से आती है। 2008 के बाद कई परेशानी वाले कमर्शियल क़र्ज़ बढ़ाए गए, दरें गिरीं, किराये उबरे, और कई उधारकर्ताओं ने आख़िरकार बराबर मूल्य पर रीफ़ाइनेंस कर लिया। बाज़ार यह भी उम्मीद करते हैं कि फ़ेड इस साल दरें घटाएगा, जिससे रीफ़ाइनेंसिंग अंतर सिकुड़ेंगे, और नए दफ़्तर निर्माण में तेज़ सुस्ती आई है, जो सबसे अच्छी इमारतों की मदद करनी चाहिए।

वह मिसाल मांग में चक्रीय गिरावट पर टिकी थी। इस बार दफ़्तरी उपयोग में गिरावट संरचनात्मक लगती है, और जिन दरों ने 2010 के दशक में रीफ़ाइनेंसिंग आसान बनाई थी, उनके जल्द लौटने की संभावना कम है। लगभग एक प्रतिशत अंक की कटौतियाँ हाशिये पर मदद करेंगी, पर उन मूल्यों को बहाल नहीं करेंगी जिनके आधार पर ये क़र्ज़ लिखे गए थे। प्रीमियम टावर शायद उबर जाएँ, पर कई कंड्युट पूल पर हावी पुराना स्टॉक किरायेदारों के स्थायी नुक़सान का सामना कर रहा है।

पिछला संकट कैसे साफ़ हुआ

1990 के दशक की शुरुआत एक अलग मॉडल पेश करती है। सेविंग्स-एंड-लोन के ढहने के बाद सरकार के रेज़ोल्यूशन ट्रस्ट कॉरपोरेशन ने विफल ऋणदाताओं की संपत्ति अपने हाथ में ली और उसे भारी छूट पर थोक में बेचा, अक्सर क़र्ज़ों को प्रतिभूतियों में पूल करके। प्रक्रिया दर्दनाक थी, पर इसने ऐसे दाम तय किए जिन पर ख़रीदार अमल कर सकते थे, और बाज़ार कुछ सालों में उबर गया। उन सिक्यूरिटाइज़ेशनों ने आधुनिक CMBS बाज़ार बनाने में भी मदद की। आज से इसका अंतर यह है कि कोई बिक्री के लिए मजबूर नहीं कर रहा, इसलिए क़ीमत की खोज धीमी है और बोझ बना रहता है।

देखने लायक़ संकेतक ट्रेप की मासिक चूक और स्पेशल-सर्विसिंग दरें हैं, परिपक्व होने वाले दफ़्तरी क़र्ज़ों में से समय पर चुकाने वालों का हिस्सा, और उन कुछ दफ़्तरी बिक्रियों के दाम जो पूरी होती हैं। गहरी छूट पर हुई मजबूरी की बिक्री बाक़ी सबके लिए मूल्यांकन तय करती है, और हर बिक्री उस हिसाब-किताब को पास लाती है।

दफ़्तर के क़र्ज़ों का विस्तार समय ख़रीदता है, पर टावरों की क़ीमत के लिए कुछ नहीं करता। CMBS निवेशकों को कटौतियों की उम्मीद रखनी चाहिए जब विस्तार ख़त्म होंगे, शायद कुछ सालों के भीतर, और पुरानी इमारतों वाले कंड्युट डील के जूनियर ट्रांच धारक ज़्यादातर गँवाएँगे।