दफ़्तर के टावरों के सामने 1.5 ट्रिलियन डॉलर की रीफ़ाइनैंसिंग समस्या

लगभग 1.5 ट्रिलियन डॉलर का वाणिज्यिक रियल एस्टेट ऋण 2025 के अंत से पहले परिपक्व होता है, यह मॉर्गन स्टेनली के अनुसार है, और उसमें दफ़्तर के कर्ज़ों को रीफ़ाइनैंस करना सबसे कठिन है। हाइब्रिड वर्किंग की बहस सेमिनार रूम से निकलकर बैलेंस शीट तक पहुँच गई है। 2018–2021 के सस्ते पैसे के सालों में, लगभग 4 प्रतिशत कैपिटलाइज़ेशन रेट और 3.5 प्रतिशत कूपन पर लिखे गए मॉर्गेज अब ऐसे समय रोल ओवर करने होंगे जब बेंचमार्क उधारी लागत 7.5 प्रतिशत से ऊपर है। शहर के दफ़्तर वाले टावरों के बहुत से मालिकों के लिए इक्विटी खत्म हो चुकी है।

हिसाब सीधा और कठोर है। किसी संपत्ति का मूल्य उसकी नेट ऑपरेटिंग इनकम को प्रचलित कैपिटलाइज़ेशन रेट से भाग देने पर निकलता है। बड़े शहरों में दफ़्तरों की खाली जगह बीस प्रतिशत की ओर चढ़ रही है, और नेट ऑपरेटिंग इनकम तेज़ी से गिरी है।

सस्ते पैसे ने समस्या बनाई

जो कर्ज़ अब परिपक्व होने वाले हैं, वे एक अलग दुनिया के लिए लिखे गए थे। ब्याज दरें ऐतिहासिक निचले स्तरों पर थीं, दफ़्तर के लीज़ दस साल या उससे ज़्यादा चलते थे, और खरीदार मानते थे कि शहर के केंद्र के टावर हमेशा फिर भर जाएँगे। निवेशकों ने स्थिर किराया आय के लिए ऊँचे दाम चुकाए, जो दूसरे शब्दों में कम कैपिटलाइज़ेशन रेट स्वीकार करना था, और उधारदाता ज़्यादातर खरीद वित्तपोषित करने को तैयार थे।

दो चीज़ें एक साथ बदलीं। महामारी ने नियोक्ताओं को सिखाया कि कर्मचारी हफ़्ते के कुछ हिस्से घर से काम कर सकते हैं, और कई ने लीज़ खत्म होने पर कम जगह किराये पर लेने का फ़ैसला किया। Kastle Systems के कीकार्ड डेटा बताते हैं कि अमेरिकी बड़े शहरों में दफ़्तर की उपस्थिति अब भी महामारी-पूर्व स्तर के लगभग आधे पर है। फिर फ़ेडरल रिज़र्व ने एक साल से ज़रा ज़्यादा में अपनी नीति दर पाँच प्रतिशत अंक बढ़ा दी, जिससे हर नए मॉर्गेज की लागत बढ़ गई।

इक्विटी कहाँ गई

ऊँची ब्याज दरों ने बाज़ार कैपिटलाइज़ेशन रेट को भी 4.5 प्रतिशत से उठाकर 7.5 प्रतिशत से ऊपर धकेल दिया है। 2019 में 100 मिलियन डॉलर की कीमत वाली दफ़्तर इमारत आज लगभग 55 से 60 मिलियन डॉलर की है।

इस तरह की इमारत पर सीनियर लोन आम तौर पर उसके मूल्य के 65 से 70 प्रतिशत पर तय होता था (65–70 मिलियन डॉलर)। अब संपत्ति का मूल्य मॉर्गेज से कम है। मालिक की इक्विटी मिट चुकी है और उधारदाता के हाथ में एक ऐसी परिसंपत्ति रह जाती है जो डूबी हुई है।

ब्याज अब फिट नहीं बैठता

आय की तरफ़ भी उतनी ही खराब हालत है। 4.5 प्रतिशत कैपिटलाइज़ेशन रेट पर 100 मिलियन डॉलर की इमारत सालाना लगभग 4.5 मिलियन डॉलर नेट ऑपरेटिंग इनकम दे रही थी, और 3.5 प्रतिशत पर 65 से 70 मिलियन डॉलर का कर्ज़ सालाना लगभग 2.3 से 2.5 मिलियन डॉलर ब्याज में लगाता था। उसी कर्ज़ को 7.5 प्रतिशत पर रीफ़ाइनैंस करें तो ब्याज बिल लगभग 4.9 से 5.3 मिलियन डॉलर तक बढ़ जाता है, किराये में किसी गिरावट से पहले ही यह इमारत की कमाई से ज़्यादा है।

कोई उधारदाता वह कर्ज़ नहीं लिखेगा। नया मॉर्गेज बहुत छोटा होना होगा, इमारत की आय जितना कवर कर सके उतने आकार का, और मालिक को अंतर नकद से भरना होगा। इसीलिए समस्या पहले नहीं, परिपक्वता के समय दिखती है: 3.5 प्रतिशत का फ़िक्स्ड-रेट कर्ज़ उस दिन तक आराम से सर्विस हो सकता है जिस दिन उसे बदलना पड़े।

चाबियाँ वापस करना

रीफ़ाइनैंस करने के लिए मालिक को पुराना कर्ज़ चुकाने हेतु दसियों मिलियन डॉलर का नया नकद डालना होगा, और फिर नए कर्ज़ पर ऊँचा कूपन देना होगा। Brookfield, Blackstone और PIMCO जैसे संस्थागत प्रबंधकों ने इसके बजाय समझदारी भरा काम किया है और अपने उधारदाताओं को चाबियाँ लौटा दी हैं।

मामले पहले ही सार्वजनिक हैं। Brookfield ने फ़रवरी में लॉस एंजिल्स के दो दफ़्तर टावरों पर भुगतान रोक दिया। PIMCO के एक फ़ंड के स्वामित्व वाली Columbia Property Trust उसी महीने कई दफ़्तर इमारतों द्वारा सुरक्षित कर्ज़ों पर चूक गई, और मार्च में Blackstone के एक फ़ंड ने फ़िनिश दफ़्तर संपत्तियों द्वारा समर्थित बॉन्ड चुकाने में विफलता दिखाई। ये रणनीतिक डिफ़ॉल्ट क्षेत्रीय बैंकों, जीवन बीमा कंपनियों और CMBS ट्रस्टों के बैलेंस शीटों पर पड़ते हैं।

फिर से एक्सटेंड एंड प्रिटेंड

सबसे मज़बूत जवाबी तर्क यह है कि उधारदाता शायद ही मामला सामने लाने पर मजबूर होते हैं। 2008 के बाद नियामकों ने 2009 में दिशानिर्देश जारी किए जिनसे बैंक वाणिज्यिक संपत्ति कर्ज़ों को तुरंत खराब वर्गीकृत किए बिना पुनर्गठित और विस्तारित कर सकते थे, और जब तक मूल्य उबरे नहीं, कई उधारदाताओं ने ठीक यही किया। आज के दफ़्तर कर्ज़ का बड़ा हिस्सा बड़े बैंकों और बीमा कंपनियों के पास भी है, जिनकी कुल परिसंपत्तियों में दफ़्तर छोटा हिस्सा हैं, और प्रमुख स्थानों की सबसे अच्छी नई इमारतें अब भी अच्छी तरह लीज़ हो रही हैं।

विस्तार नुकसान को फैलाते हैं, और वे अचानक संकट की संभावना कम करते हैं। पर वे नुकसान को गायब नहीं करते, क्योंकि दफ़्तरों को चक्रीय गिरावट नहीं, बल्कि मांग में स्थायी गिरावट का सामना है, और आधी खाली इमारत पर विस्तारित कर्ज़ हिसाब को सिर्फ़ टाल देता है। 1990 के दशक की शुरुआत ने दिखाया कि वाणिज्यिक संपत्ति के नुकसान को निपटने में वर्षों लग सकते हैं, और जो उधारदाता उस संपत्ति में सबसे ज़्यादा केंद्रित थे, उन्हें सबसे ज़्यादा नुकसान होता है।

कुछ टावर नए उपयोग पाएँगे, हालाँकि उम्मीद से कम। दफ़्तरों को फ़्लैट में बदलने का प्रस्ताव अक्सर आता है, पर गहरे फ़्लोर प्लेट, केंद्रीय लिफ़्ट कोर और हर मंज़िल पर कुछ ही वॉशरूम के लिए डिज़ाइन की गई प्लंबिंग कई इमारतों को बदलने में महँगा बना देती है। नकदी वाले निवेशकों के लिए गिरते दाम अवसर बनाते हैं, और डिस्ट्रेस्ड-डेट फ़ंड और प्राइवेट क्रेडिट मैनेजरों ने कर्ज़ और इमारतें छूट पर खरीदने के लिए पैसा जुटाया है। लाभ उन्हें मिलेंगे जो राइट-डाउन के बाद खरीदते हैं, और नुकसान उन्हें जिन्होंने उससे पहले उधार दिया या खरीदा था।

देखने वाले संकेत हैं वाणिज्यिक मॉर्गेज-समर्थित प्रतिभूतियों में दफ़्तर कर्ज़ों की डिलिंक्वेंसी दरें, दूसरी-तिमाही नतीजों में क्षेत्रीय बैंकों के लोन-लॉस प्रावधान, और उन कुछ दफ़्तर इमारतों के दाम जो बिकती हैं। भारी छूट पर हुई हर बिक्री मूल्यांकनकर्ताओं को एक नई तुलना देती है और बाज़ार भर में मूल्यों को नीचे धकेलती है।

जब पैसे की लागत 7 प्रतिशत हो, तब शहरी दफ़्तर टावर रीफ़ाइनैंस नहीं हो सकते। अगले कुछ सालों में 1.5 ट्रिलियन डॉलर की दीवार का बड़ा हिस्सा ज़्यादा-उधार लिए मालिकों से उन बैंकों और बीमा कंपनियों के लोन-लॉस रिज़र्व में चला जाएगा जिन्होंने उसके विरुद्ध उधार दिया था।