टैरिफ़ की वापसी का मतलब है सरकार का और उधार लेना

ट्रेज़री ने अपनी उधारी योजनाएँ अपडेट की हैं, और वे गंभीर पढ़ाई माँगती हैं। अदालत के आदेश से 166 अरब डॉलर की टैरिफ़ वापसी चुकाने का मतलब है वित्तीय वर्ष के बाकी हिस्से में नेट ट्रेज़री बिल जारी करने में बड़ा और तुरंत इज़ाफ़ा।

हर वापसी उधार की है

संघीय घाटा पहले ही सालाना लगभग 2 ट्रिलियन डॉलर के आसपास चल रहा है, इसलिए अदालत के आदेश पूरे करने के लिए ट्रेज़री के पास फ़ालतू नकदी नहीं है। 166 अरब डॉलर का हर डॉलर नई उधारी से आना होगा। अपनी नकद शेष को उस न्यूनतम से ऊपर रखने के लिए, जिसकी उसे संचालन के लिए ज़रूरत है, ट्रेज़री ने 4 हफ़्ते, 8 हफ़्ते और 17 हफ़्ते के बिलों की साप्ताहिक नीलामी का आकार तेज़ी से बढ़ाया है।

बिल स्पष्ट औज़ार हैं, क्योंकि उन्हें जल्दी बढ़ाया जा सकता है। ट्रेज़री अपनी लंबी नोट और बॉन्ड नीलामियों का आकार धीरे-धीरे, अपनी त्रैमासिक रीफ़ाइनेंसिंग घोषणाओं में बदलता है, ताकि बाज़ार के लंबे सिरे के निवेशक चौंके नहीं। बिल नीलामियाँ एक हफ़्ते से दूसरे हफ़्ते तक बड़ी की जा सकती हैं, और कैश मैनेजमेंट बिल कुछ दिनों की सूचना पर जोड़े जा सकते हैं। जब कोई बड़ा, अनियोजित बहिर्वाह आता है, तो छोटे सिरे पर सबसे पहले दबाव पड़ता है।

नकदी के पीछे चलना

तकनीकी व्यवस्था बताती है कि समय क्यों मायने रखता है। ट्रेज़री अपना नकद फ़ेडरल रिज़र्व के पास एक खाते में रखती है। जब वह वापसी चुकाती है, तो पैसा उस खाते से निकलकर आयातकों के बैंक खातों में पहुँचता है, जिससे बैंक रिज़र्व बढ़ते हैं। जब वह नकदी बदलने के लिए बिल बेचती है, तो निवेशक बैंक डिपॉज़िट या मनी-मार्केट फ़ंडों से निकाले पैसे से भुगतान करते हैं, जिससे रिज़र्व फिर सूखते हैं। बैंकिंग सिस्टम पर शुद्ध असर इस पर निर्भर करता है कि बिल कौन ख़रीदता है और उसका पैसा पहले कहाँ पड़ा था।

कई सालों तक जवाब आश्वस्त करने वाला था। मनी-मार्केट फ़ंड फ़ेड की ओवरनाइट रिवर्स रीपरचेज़ सुविधा में भारी रकम रखते थे, और जब ट्रेज़री ज़्यादा बिल जारी करती, तो फ़ंड बस उस सुविधा से पैसा निकालकर ऊँची यील्ड वाले बिलों में लगा देते, जिससे बैंक रिज़र्व काफ़ी हद तक अछूते रहते। वह बफ़र तब से घटकर निचले स्तर पर आ गया है। नए बिलों को अब सीधे बैंक डिपॉज़िट और रिज़र्व से फ़ाइनेंस करना पड़ता है, और मनी मार्केट में तनाव आम तौर पर यहीं दिखता है।

छोटे सिरे पर तनाव

नए बिलों के सैकड़ों अरब डॉलर परख रहे हैं कि मनी मार्केट कितना सह सकता है। मनी मार्केट फ़ंड और प्राइमरी डीलर, जिन्हें नियामकीय लीवरेज सीमाएँ रोकती हैं, अतिरिक्त आपूर्ति रखने से पहले ऊँची यील्ड चाहते हैं, और छोटी अवधि की बेंचमार्क दरें चढ़ रही हैं।

लीवरेज सीमाएँ इसलिए मायने रखती हैं क्योंकि डीलर बाज़ार के शॉक एब्ज़ॉर्बर हैं। जब आपूर्ति अंतिम निवेशकों की माँग से आगे निकलती है, तो डीलर अतिरिक्त ख़रीदते हैं और ख़रीदार मिलने तक उसे रेपो बाज़ार में फ़ाइनेंस करते हैं। ऐसे नियम जो बड़े बैंकों से सभी संपत्तियों के मुकाबले पूँजी रखवाते हैं, जिनमें ट्रेज़री बिल जैसी सुरक्षित संपत्तियाँ भी शामिल हैं, उस मध्यस्थता को महंगा बनाते हैं, इसलिए डीलर और लेने से पहले ऊँची यील्ड माँगते हैं। नतीजा यह है कि बिल की यील्ड फ़ेड की नीति दर के मुकाबले ऊपर उठती है, और रेपो दरें, जो ट्रेज़री की फ़ंडिंग लागत से बँधी हैं, उसके साथ ऊपर खिसकती हैं।

पिछली घटनाएँ क्या बताती हैं

दो मिसालें नतीजों की सीमा तय करती हैं। जून 2023 में डेट-सीलिंग गतिरोध ख़त्म होने के बाद ट्रेज़री ने बिल जारी करने की बाढ़ के साथ अपना नकद बैलेंस फिर बनाया, जो कुछ ही महीनों में सैकड़ों अरब डॉलर तक पहुँचा, और बाज़ार उसे आसानी से सोख गए क्योंकि मनी फ़ंडों के पास रिवर्स रेपो सुविधा में पर्याप्त नकदी थी जिसे वे फिर लगा सकते थे। इसके विपरीत सितंबर 2019 में एक कॉर्पोरेट टैक्स तारीख़ और एक बड़े ट्रेज़री सेटलमेंट ने रिज़र्व को उस समय सोख लिया जब वे पहले ही दुर्लभ थे, और ओवरनाइट रेपो दरें फ़ेड के लक्ष्य दायरे से कहीं ऊपर उछलीं, जिससे केंद्रीय बैंक को तरलता डालनी पड़ी।

आज की स्थिति इन दोनों के बीच है। 2023 की राहत देने वाला रिवर्स रेपो बफ़र काफ़ी हद तक ख़र्च हो चुका है, पर रिज़र्व उतने दुर्लभ नहीं हैं जितने 2019 में थे, और फ़ेड के पास अब एक स्थायी रेपो सुविधा है जो पात्र बैंकों को तय दर पर ट्रेज़री के सामने उधार लेने देती है। वह सुविधा ओवरनाइट दरों की ऊपरी सीमा तय करनी चाहिए, हालाँकि वह उस सीमा के भीतर बिल यील्ड को चढ़ने से नहीं रोक सकती।

कौन जीतता, कौन हारता है

मनी-मार्केट फ़ंडों के बचतकर्ता, जिनकी संपत्ति हाल के सालों में रिकॉर्ड स्तर पर पहुँची है, थोड़ी ऊँची यील्ड कमाएँगे, क्योंकि फ़ंड नए बिल बेहतर दरों पर ख़रीदते हैं। वापसी पाने वाले आयातक सीधे सबसे ज़्यादा फ़ायदे में हैं। ट्रेज़री उधार लेने पर ज़्यादा चुकाती है, और उसी तरह हर वह व्यक्ति भी जिसकी लोन दरें सिक्योर्ड ओवरनाइट फ़ाइनेंसिंग रेट जैसी छोटी अवधि की बेंचमार्क से बँधी हैं, लीवरेज्ड कंपनियों से लेकर बॉन्ड पोज़िशन फ़ाइनेंस करने वाले हेज फ़ंडों तक।

शांति का तर्क

सबसे मज़बूत प्रतिवाद पैमाने का है। बिल बाज़ार कई ट्रिलियन डॉलर का है, और वित्तीय वर्ष के बाकी हिस्से में फैले 166 अरब डॉलर बड़े हैं पर अभिभूत करने वाले नहीं। मनी फ़ंड लगातार बढ़े हैं और बिलों के लिए उनकी संरचनात्मक भूख है, और ट्रेज़री अतिरिक्त जारी को परिपक्वताओं में फैलाकर भीड़ से बच सकती है। अगर वापसी योजना से धीमी चुकाई जाती है, तो दबाव और भी हल्का होगा। इस स्तंभ की चिंता राशि के आकार के बजाय इस पर ज़्यादा है कि वह कब आती है: वापसी मौजूदा घाटों के ऊपर आ रही है, ऐसे समय में जब बाज़ार का सामान्य बफ़र पतला है।

किन पर नज़र रखें

अगस्त की शुरुआत में ट्रेज़री की त्रैमासिक रीफ़ाइनेंसिंग घोषणा दिखाएगी कि वह अतिरिक्त उधारी का कितना हिस्सा बिलों में धकेलने की योजना बना रही है और क्या वह नोट और बॉन्ड का आकार बढ़ाएगी। डेली ट्रेज़री स्टेटमेंट वापसी भुगतान की रफ़्तार और नकद बैलेंस का स्तर दिखाएगा। सिक्योर्ड ओवरनाइट फ़ाइनेंसिंग रेट और फ़ेड द्वारा रिज़र्व पर दिए जाने वाले ब्याज के बीच का स्प्रेड यह जानने का सबसे अच्छा अकेला पैमाना है कि मनी मार्केट पर दबाव है या नहीं।

आयातकों को वापसी से कमाई में बड़ा इज़ाफ़ा मिलता है, पर ट्रेज़री उधार के पैसे से भुगतान कर रही है, और बिल सप्लाई के समाने तक छोटी अवधि की दरें शायद ऊपर खिसकती रहेंगी। उम्मीद करें कि सितंबर में वित्तीय वर्ष के अंत तक बिल यील्ड नीति दर के ऊपर कारोबार करेगी, और अगर वापसी भुगतान एक साथ जमा होते हैं तो तिमाही के अंत और कर तारीख़ों के आसपास रेपो में उछाल आएगा।