फ़ेड को अपना सबसे सस्ता हथियार मिल गया: शुरू में ही बड़ा क़दम

फ़ेडरल रिज़र्व को पता चल गया है कि रफ़्तार सस्ती पड़ती है। सख़्ती चक्र की शुरुआत में बड़ी बढ़ोतरियाँ करके, वह उसके बाद आने वाले समायोजन की कुल लागत घटाने की उम्मीद करता है। जब जेरोम पॉवेल ने 26 अगस्त को जैक्सन होल में अपना आठ मिनट का भाषण दिया, तब नीतिगत दर 2.25 से 2.50 प्रतिशत की मामूली लक्ष्य सीमा में थी। बॉन्ड ट्रेडर समिति का ज़्यादातर काम पहले ही कर चुके थे। उन्होंने शिखर दर की उम्मीदों को 4 प्रतिशत की ओर धकेल दिया था और उन शेयर मूल्यांकनों को गिरा दिया था जो जल्दी नरम मोड़ की उम्मीदों पर खड़े थे।

शुरू में ही बढ़ाने का तर्क मनोवैज्ञानिक है। यदि कॉर्पोरेट ट्रेज़रर और वेतन-वार्ताकार मानते हैं कि फ़ेड अभी कुछ बैलेंस-शीट दर्द सहने को तैयार है, तो बाद में कम दर्द की ज़रूरत होगी। चौथाई-अंक के क़दम कंपनियों को अनुकूल होने का समय देते हैं: वे अपना कर्ज़ रिफ़ाइनेंस करती हैं और ऊँची इनपुट लागत ग्राहकों पर डालती हैं। लगातार 75 आधार अंक की बढ़ोतरियाँ ऐसा कोई समय नहीं छोड़तीं। फ़ाइनेंस डायरेक्टर पूंजीगत ख़र्च और भर्ती को रोकते हैं, और इन्वेंटरी घटाते हैं, इससे पहले कि क़ीमत तय करने की ताक़त पकड़ बनाए।

चार बैठकें, 225 आधार अंक

समिति इस तक देर से पहुँची। मार्च तक उसने अपनी लक्ष्य सीमा शून्य से 0.25 प्रतिशत पर रखी, फिर चौथाई अंक बढ़ाया, मई में आधा अंक, और जून व जुलाई दोनों में 75 आधार अंक। जून की बढ़ोतरी 1994 के बाद की सबसे बड़ी थी। जैक्सन होल के बाद फ़्यूचर्स ट्रेडर 20 और 21 सितंबर की बैठक में तीसरी 75-अंक की चाल की ओर झुके हैं।

फ़ेड ने जून से अपनी बैलेंस शीट घटाना शुरू किया, बॉन्ड को बिना पुनर्निवेश के परिपक्व होने देकर, और इस महीने उस रन-ऑफ़ की मासिक सीमा दोगुनी होकर $95 अरब हो जाती है, जिसमें $60 अरब ट्रेज़री और $35 अरब मॉर्गेज-बैक्ड प्रतिभूतियों में बँटे हैं। जो बॉन्ड फ़ेड अब रोल नहीं करता, उसका हर हिस्सा निजी ख़रीदारों को सोखना पड़ता है, जिससे नीतिगत दर के साथ टर्म प्रीमियम भी ऊपर जाते हैं।

समिति के अपने पूर्वानुमान बाज़ार की रफ़्तार से पीछे रहे हैं। जून में मध्यिका अधिकारी ने उम्मीद की थी कि इस साल के अंत तक नीतिगत दर 3.4 प्रतिशत पर होगी, एक ऐसा अनुमान जिसे फ़्यूचर्स बाज़ार पहले ही पार कर चुके हैं। सितंबर के फ़ैसले के साथ नए अनुमान आएँगे, और एक ऐसा मध्यिका जो बस बाज़ार की क़ीमतों पर मुहर लगा दे, ट्रेडरों को बताएगा कि फ़ेड अब भी आगे जाने का इरादा रखता है।

असली यील्ड काम करती है

नीति असली ब्याज दरों के ज़रिए काम करती है। दो-वर्षीय असली यील्ड नकारात्मक क्षेत्र से पाँच महीनों के भीतर ऊपर चढ़ गईं, इसलिए फ़ेडरल ओपन मार्केट कमेटी ने एक तिमाही में वह निचोड़ लिया है जिसमें पहले दो साल का अभियान लगता था। इस चाल की रफ़्तार उसके आकार जितनी ही मायने रखती है। जो कंपनियाँ दशक भर से नगण्य क्रेडिट स्प्रेड पर कर्ज़ रोल करती रहीं, उन्हें अब दिखता है कि बॉन्ड डील के लॉन्च और उसके अंतिम आवंटन के बीच जोखिम-मुक्त बेंचमार्क ऊपर जा सकता है।

तो समायोजन पैसे की उपलब्धता से ज़्यादा उसकी क़ीमत के ज़रिए आता है। जब फ़ंडिंग लागत इतनी तेज़ी से बढ़ती है, तो बैंक और डीलर अपनी इन्वेंटरी में रखे काग़ज़ों पर घाटा उठाते हैं। लीवरेज्ड लोन और हाई-यील्ड सौदे अटकते हैं, और कमर्शियल पेपर प्रोग्राम अपनी परिपक्वता हफ़्तों से घटाकर दिनों तक ले आते हैं। फ़ेड इस घर्षण को इस बात का प्रमाण मानता है कि उसकी नीति असर कर रही है, और उसे शांत करने में उसकी कोई रुचि नहीं दिखती। सख़्त वित्तीय स्थितियाँ माँग धीमी करती हैं, और वे सट्टेबाज़ी वाले क़र्ज़ को उसी जगह बंद भी करती हैं जहाँ वह शुरू होता है।

डॉलर दबाव निर्यात करता है

इतनी तेज़ी से चलता केंद्रीय बैंक बाक़ी सबकी नीति भी सख़्त करता है। डॉलर प्रमुख मुद्राओं की टोकरी के मुक़ाबले दो दशक में अपने सबसे मज़बूत स्तर पर है, येन 1998 के बाद अपने सबसे कमज़ोर स्तर पर उसके मुक़ाबले गिरा है, और यूरो बराबरी से नीचे फिसल गया है। जो देश डॉलर में तय तेल और खाद्य ख़रीदते हैं, वे अपनी महंगाई के ऊपर आयातित महंगाई भी लाते हैं, और डॉलर-कर्ज़ वाले उभरते बाज़ारों के उधारकर्ताओं का चुकौती बोझ स्थानीय मुद्रा में फूल जाता है। दूसरे केंद्रीय बैंकों को अपनी तेज़ बढ़ोतरियाँ करनी पड़ती हैं, जो बदले में अमेरिकी निर्यात की विदेशी माँग कमज़ोर करती हैं।

घर में पहला शिकार आवास है। 30 वर्षीय फ़िक्स्ड मॉर्गेज की औसत दर जनवरी से दो प्रतिशत अंक से ज़्यादा चढ़ी है, और मौजूदा घरों की बिक्री जुलाई में लगातार छठे महीने गिरी। बचतकर्ता इस व्यापार के दूसरी ओर हैं: छोटी अवधि के ट्रेज़री बिल और मनी-मार्केट फ़ंड 2020 की शुरुआत के बाद पहली बार दिखने वाला रिटर्न दे रहे हैं, और बैंक जमाकर्ताओं को जो देते हैं उसे बढ़ाने से बहुत पहले फ़्लोटिंग-दर कर्ज़ से ज़्यादा कमाते हैं।

देखने का समय नहीं

शुरू में बढ़ाने की क़ीमत फ़ेड से इंतज़ार करने का विकल्प भी छीनती है। बड़े क़दमों में चलती समिति अगली बढ़ोतरी पर प्रतिबद्ध होने से पहले अपनी नीति की लंबी और परिवर्तनशील देरी को नहीं देख सकती। हर 75-आधार-अंक की बढ़ोतरी परिसंपत्ति क़ीमतों पर एक साथ चोट करती है, जबकि असली अर्थव्यवस्था में सुस्ती लगभग अठारह महीने बाद आती है। फ़ेड पैर ब्रेक पर पूरा दबाकर चला रहा है और भरोसा कर रहा है कि गाड़ी खाई तक पहुँचने से पहले रुक जाएगी।

1994 क्या सुझाता है

सबसे नज़दीकी मिसाल 1994 है, जब ग्रीनस्पैन के फ़ेड ने एक साल में नीतिगत दर 3 प्रतिशत से 6 प्रतिशत तक दोगुनी कर दी। बॉन्डधारकों को भारी नुक़सान हुआ, और नुक़सान अजीब जगहों पर फूटा: कैलिफ़ोर्निया का Orange County दिसंबर में दिवालिया हो गया, जब कम दरों पर लीवरेज्ड दाँव खट्टे हुए, और उसी महीने मेक्सिको ने पेसो का अवमूल्यन किया। फिर भी अमेरिकी अर्थव्यवस्था मंदी से बच गई, और विस्तार दशक के बाक़ी हिस्से तक चला। फ़र्क़ शुरुआती बिंदु का है: वह फ़ेड महंगाई लगभग 3 प्रतिशत रहते हुए पहले से कार्रवाई कर रहा था, जबकि यह फ़ेड जुलाई में 8.5 प्रतिशत की दर का पीछा कर रहा है।

सबसे मज़बूत आपत्ति यह है कि फ़ेड एक ऐसी सुस्ती में सख़्ती कर रहा है जो पहले से चल रही है: आधिकारिक अनुमान पहली और दूसरी तिमाही दोनों में उत्पादन गिरता दिखाते हैं, और आवास तेज़ी से ठंडा हुआ है। अपनी देरी के प्रति अंधी समिति दरों को उस बिंदु से काफ़ी आगे धकेल सकती है जिसकी अर्थव्यवस्था को ज़रूरत है। इसका जवाब 1970 का दशक है, जब आर्थर बर्न्स के नेतृत्व वाले फ़ेड ने गतिविधि लड़खड़ाते ही ढील दी, और हर बार महंगाई पहले से ऊँची लौट आई।

श्रम बाज़ार भी आसन्न मंदी के ख़िलाफ़ तर्क देता है। अगस्त में नियोक्ताओं ने 315,000 नौकरियाँ जोड़ीं, और बेरोज़गारी 3.7 प्रतिशत पर, आधी सदी के अपने सबसे निचले स्तर के क़रीब है। कागज़ पर सिकुड़ती अर्थव्यवस्था जो उस रफ़्तार से भर्ती करे, समिति को इस डर का कम कारण देती है कि वह पहले ही बहुत आगे चली गई है, और इस शक का हर कारण देती है कि वेतन वृद्धि, उत्पादन नहीं, वह संख्या है जिसे मोड़ना पड़ेगा।

दाँव कहाँ तय होगा

शुरू में बढ़ाना व्यापार चक्र के बीच से एक शॉर्टकट खोजने की कोशिश है। सख़्ती का चरण छोटा करके फ़ेड उम्मीद करता है कि वह दीर्घकालिक महंगाई अपेक्षाओं को बाँधे रखेगा, बिना अर्थव्यवस्था को लंबी बैलेंस-शीट मंदी में धकेले। अगस्त की मूल्य रिपोर्ट और सितंबर की बैठक में प्रकाशित अनुमान बताएँगे कि शॉर्टकट टिक रहा है या नहीं। क्या बाज़ार बिना कुछ टूटे ऐसे संकुचित पुनर्मूल्यांकन को सोख सकते हैं, यह 2022 का बड़ा अनहेज्ड दाँव है।

कॉर्पोरेट ट्रेज़रर के लिए गणित अब काल्पनिक नहीं रहा। 2023 और 2025 के बीच परिपक्व होने वाले क़र्ज़ वाली इन्वेस्टमेंट-ग्रेड कंपनियाँ पहले और अच्छी तरह रिफ़ाइनेंस करने की सामान्य सुविधा पर भरोसा नहीं कर सकतीं। जब परिपक्व होने वाले बॉन्ड 1.75 प्रतिशत पर जारी हुए थे, तब पाँच-वर्षीय काग़ज़ 4.5 प्रतिशत पर रोल करना ब्याज के बाद के नक़द प्रवाह से सैकड़ों मिलियन निकाल देता है। फ़ेड शुरू में बड़ा क़दम उठाने की विश्वसनीयता का लाभ लेता है। 2023 और 2025 के बीच रिफ़ाइनेंस करने वाले इन्वेस्टमेंट-ग्रेड उधारकर्ता हर परिपक्वता के साथ उसकी क़ीमत चुकाएँगे, और इसका असर सबसे पहले उन निचली रेटिंग वाले जारीकर्ताओं पर दिखेगा जो अगले वसंत में बाज़ार में आएँगे।