वॉल स्ट्रीट का डर-मापक 65 पर पहुँचा। क्या हुआ?

Cboe वोलैटिलिटी इंडेक्स (VIX) सोमवार, 5 अगस्त को कारोबार के दौरान 65 पर पहुँचा, ऐसा डर जो इससे पहले केवल 2008 के लेहमन पतन और 2020 के महामारी झटके के दौरान देखा गया था। उसी दिन जापान का Nikkei 225 12.4 प्रतिशत गिरा, जो 1987 के बाद उसकी किसी एक दिन की सबसे बड़ी गिरावट थी।

पृष्ठभूमि वास्तविक थी। उससे पिछले शुक्रवार की एक कमज़ोर अमेरिकी जॉब रिपोर्ट ने मंदी के डर बढ़ाए थे, और उससे पहले हफ़्ते में बैंक ऑफ़ जापान की दर बढ़ोतरी ने उधार लिए येन से फ़ंड की गई ट्रेड से भागने की होड़ शुरू कर दी थी। न्यूयॉर्क में सोमवार सुबह तक एशियाई बाज़ार ढह चुके थे, और फ़्यूचर्स भारी शुरुआत की ओर इशारा कर रहे थे। सवाल यह है कि क्या VIX की रीडिंग ने उस डर को सही मापा, और सबूत बताते हैं कि ऐसा नहीं हुआ।

ऑप्शन बाज़ार में एक स्क्वीज़

बड़े संस्थान शेयर थोक में नहीं बेच रहे थे। VIX में उछाल शॉर्ट-डेटेड ऑप्शनों में अचानक तरलता की कमी से आया। जो मार्केट-मेकर गहरे आउट-ऑफ़-द-मनी पुट ऑप्शनों में शॉर्ट थे, उन्हें हेज करने के लिए हड़बड़ी करनी पड़ी, और ऐसा करते हुए उन्होंने इम्प्लाइड वोलैटिलिटी की बोली बढ़ाई। स्क्रीन पर जो वैश्विक घबराहट लगती थी, वह बड़े पैमाने पर डेरिवेटिव बाज़ार की एक यांत्रिक विकृति थी।

ट्रेडरों ने इंडेक्स और बाज़ार के बीच का अंतर तुरंत नोटिस किया। VIX फ़्यूचर्स, जो इंडेक्स पर सेटल होते हैं पर अपनी खुद की माँग और आपूर्ति पर ट्रेड करते हैं, सोमवार सुबह स्पॉट रीडिंग से कहीं कम चढ़े, जो संकेत था कि पेशेवर संदेह कर रहे थे कि इंडेक्स अपने शिखर के पास टिका रहेगा। इस प्रकरण ने पुरानी बहस फिर जगाई है कि क्या सौदों के बजाय कोट्स से गणना किए गए माप को जोखिम प्रणालियों और सुर्ख़ियों में इतना वज़न मिलना चाहिए।

इंडेक्स कैसे बनता है

VIX गति के बजाय अपेक्षाओं को मापता है। यह S&P 500 के ऑप्शनों की कीमतों से, कई स्ट्राइक प्राइस के पार, गणना होता है, और अनुमान लगाता है कि निवेशक अगले तीस दिनों में इंडेक्स को कितना वोलैटाइल मानते हैं। आउट-ऑफ़-द-मनी पुट ऑप्शन, जो केवल तब भुगतान करते हैं जब बाज़ार तेज़ी से गिरे, गणना में भारी वज़न रखते हैं। जब वे पुट महंगे होते हैं, तो VIX चढ़ता है, चाहे शेयर बाज़ार ख़ुद कुछ भी कर रहा हो।

इस डिज़ाइन में एक कमज़ोरी है। इंडेक्स हर ऑप्शन के लिए उस बिंदु का इस्तेमाल करता है जो डीलरों की ख़रीद और बिक्री की कीमतों के बीच होता है। सोमवार के उछाल का बड़ा हिस्सा नियमित सत्र खुलने से पहले आया, जब S&P 500 ऑप्शन पतले ट्रेड हो रहे थे और अनिश्चित तथा इन्वेंटरी की कमी से जूझते डीलर बहुत चौड़े स्प्रेड कोट कर रहे थे। चौड़े स्प्रेड मिडपॉइंट को ऊपर धकेलते हैं, और VIX के साथ वह भी, भले ही उन कीमतों पर बहुत कम सौदे हुए हों। इंडेक्स निवेशकों के डर जितना ही डीलरों की सावधानी दर्ज कर रहा था।

बिकवाली के अनुपात से बाहर

शेयर बाज़ार की वास्तविक चाल कहानी बताती है। सोमवार को S&P 500 लगभग 3 प्रतिशत गिरा, एक बुरा दिन पर कोई क्रैश नहीं। VIX, खुलने से पहले 65 छूने के बाद, सत्र 40 से नीचे बंद हुआ, और सप्ताह के अंत तक लगभग 20 के आसपास लौट आया। तुलना के लिए, मार्च 2020 में VIX 80 से ऊपर बंद हुआ था, उस दिन जब S&P 500 लगभग 12 प्रतिशत गिरा था, और 2008 की शरद ऋतु में उसके शिखर उस बैंकिंग सिस्टम के साथ मेल खाते थे जो विफलता की कगार पर था। एक रीडिंग जो कुछ देर के लिए उन प्रकरणों से मेल खाई, फिर घंटों में आधी रह गई, वह एक प्लंबिंग समस्या माप रही थी।

बहुत छोटी अवधि के ऑप्शनों की बढ़ोतरी ने इस मामले में सिस्टम को और नाज़ुक बनाया है। एक दिन में समाप्त होने वाले कॉन्ट्रैक्ट अब S&P 500 ऑप्शनों के ट्रेडिंग के बड़े हिस्से में हैं, और कई निवेशक प्रीमियम वसूलने के लिए उन्हें बेचते हैं। जब बाज़ार रात भर नीचे गैप करता है, तो उन सौदों के दूसरी तरफ़ के डीलरों को पतली परिस्थितियों में तेज़ी से हेज करना पड़ता है, जो इम्प्लाइड वोलैटिलिटी में चालों को बढ़ाता है।

2018 की एक मिसाल

सबसे करीबी समानता फ़रवरी 2018 की है, जब VIX एक ही सत्र में दोगुने से ज़्यादा हो गया। उस उछाल ने कम वोलैटिलिटी पर दाँव लगाने वाले एक्सचेंज-ट्रेडेड उत्पादों को ध्वस्त किया, और उन्हें सबसे बुरे क्षण में VIX फ़्यूचर्स ख़रीदने पर मजबूर किया, जिससे इंडेक्स और ऊपर गया। सोमवार की तरह, VIX की चाल शेयर कीमतों की गिरावट से कहीं बड़ी थी, और वह कुछ ही दिनों में पलट गई। ज़्यादातर नुकसान उन निवेशकों तक सीमित रहा जिन्होंने लीवरेज के साथ वोलैटिलिटी बेची थी।

संतोष के ख़िलाफ़ तर्क

यह कहना ग़लत होगा कि कुछ हुआ ही नहीं। येन कैरी ट्रेड खुल रहा था, जॉब डेटा मुड़ चुका था, और Nikkei का ढहना एक वास्तविक बाज़ार घटना थी, जिसमें भारी नुकसान वास्तविक होने के बाद ही अगले दिन इंडेक्स 10 प्रतिशत से ज़्यादा उछला। कुछ निवेशक मजबूरन बेचने वाले थे, और वोलैटिलिटी का उछाल ख़ुद और बिकवाली ला सकता है, क्योंकि कई फ़ंडों द्वारा इस्तेमाल होने वाले जोखिम मॉडल मापी गई वोलैटिलिटी बढ़ने पर अपने आप एक्सपोज़र घटा देते हैं।

वे मजबूर बिक्रियाँ मायने रखती हैं, पर वे उछाल का परिणाम हैं, इस बात का सबूत नहीं कि उछाल जोखिम में किसी स्थायी बदलाव को दर्शाता था। एक बार हेज लग गए और स्प्रेड सिकुड़े, तो दबाव कम हुआ, इसीलिए रीडिंग इतनी तेज़ी से गिरी।

किन पर नज़र रखें

अगली परीक्षाएँ जल्दी आती हैं। अगले हफ़्ते अमेरिकी उपभोक्ता मूल्य आँकड़े और खुदरा बिक्री डेटा दिखाएँगे कि मंदी का डर उचित था या नहीं, और महीने के आख़िर में फ़ेड का Jackson Hole सिंपोज़ियम बताएगा कि दर कटौती कितनी तेज़ी से आएगी। ऑप्शन बाज़ार में नज़दीकी और दूर की तारीख़ के VIX फ़्यूचर्स के बीच का अंतर एक उपयोगी पैमाना है; जब छोटी अवधि की वोलैटिलिटी लंबी अवधि की वोलैटिलिटी से काफ़ी ऊपर ट्रेड करे, तो तनाव गहरा है, और सामान्य पैटर्न की वापसी संकेत देती है कि वह गुज़र गया है।

VIX मुख्य रूप से इसलिए 65 पर पहुँचा क्योंकि ऑप्शन डीलरों को हेज करने की ज़रूरत थी, और निवेशकों के क्रैश के डर से बहुत कम। हेजिंग से चलने वाली रीडिंग कुछ दिनों में फीकी पड़ जाती है, और उछाल पर बेचने वाले निवेशक शायद सबसे निचले स्तर के क़रीब बेचे। जब तक अगले हफ़्ते का डेटा मंदी की पुष्टि नहीं करता, उम्मीद करें कि वोलैटिलिटी हफ़्तों में संकट-पूर्व दायरे की ओर लौटेगी, और नुकसान लीवरेज्ड छोटी-अवधि ऑप्शन विक्रेताओं और सोमवार की शुरुआत पर घबराकर बेचने वालों पर केंद्रित रहेगा।