बॉन्ड निवेशक फिर इंतज़ार की क़ीमत माँगने लगे

अक्तूबर 2022 के आख़िर में दस वर्षीय अमेरिकी ट्रेज़री का बेंचमार्क यील्ड 4.25 प्रतिशत के पार चला गया, जो 2008 के बाद सबसे ऊँचा स्तर है, और इसी के साथ बॉन्ड निवेशक फिर इंतज़ार की क़ीमत माँगने लगे हैं। एक दशक से ज़्यादा समय तक बॉन्ड बाज़ार इतने भारी वित्तीय दमन में रहा कि निवेशक सरकारी काग़ज़ रखने के बदले नकारात्मक वास्तविक रिटर्न तक ख़ुशी से मान लेते थे। टर्म प्रीमियम, यानी अल्पकालिक बिलों को बार-बार रोल करने की जगह दस वर्षीय बॉन्ड रखने पर माँगा जाने वाला अतिरिक्त रिटर्न, चर्चा से लगभग ग़ायब हो गया था। क्वांटिटेटिव ईज़िंग और खुली फ़ॉरवर्ड गाइडेंस के बीच ड्यूरेशन को ऐसे देखा जाता था मानो उसमें कोई जोखिम ही न हो। वह बेफ़िक्री अब ख़त्म हो चुकी है।

लंबी अवधि के यील्ड में आई उछाल को सिर्फ़ फ़ेडरल फ़ंड्स रेट की बदलती अपेक्षाओं से नहीं समझाया जा सकता। यील्ड कर्व के छोटे सिरे ने नीतिगत दरों के ऊँचे शिखर को क़ीमतों में समेट लिया है, पर दूर के सिरे पर आई तीखी ढलान टर्म प्रीमियम में बड़े बदलाव को दिखाती है। यील्ड की हालिया बढ़त को जब मानक एफ़ाइन टर्म-स्ट्रक्चर मॉडलों से तोड़कर देखा जाता है, जैसे न्यूयॉर्क फ़ेड का चलाया एड्रियन-क्रंप-मोएंच मॉडल, तो दिखता है कि दुनिया भर के निवेशक ड्यूरेशन के जोखिम की क़ीमत दोबारा तय कर रहे हैं।

यील्ड के दो हिस्से

एफ़ाइन मॉडल दस वर्षीय यील्ड को दो हिस्सों में बाँटता है। एक है अगले दशक में अल्पकालिक नीतिगत दरों का अनुमानित रास्ता। दूसरा है वह टर्म प्रीमियम जो निवेशक महंगाई की अनिश्चितता और उतार-चढ़ाव जैसे जोखिमों के लिए माँगते हैं। 2020 और 2021 में दस वर्षीय ट्रेज़री का अनुमानित टर्म प्रीमियम शून्य से काफ़ी नीचे था, एक समय तो माइनस 100 आधार अंक तक। निवेशक एक तरह से ड्यूरेशन रखने की सुविधा के लिए अमेरिकी ट्रेज़री को उलटे पैसे दे रहे थे।

यह प्रीमियम अब कई कारणों से फिर सकारात्मक क्षेत्र की ओर चढ़ रहा है। पहला कारण यह है कि अस्थिर महंगाई ने सरकारी बॉन्ड की हेज के रूप में साख बिगाड़ दी है। बीस साल तक बॉन्ड पर भरोसा किया जा सकता था कि शेयर गिरें तो वे चढ़ेंगे, क्योंकि शेयर और बॉन्ड की क़ीमतें उलटी दिशा में चलती थीं। 2022 में महंगाई के झटकों ने शेयरों के मूल्यांकन और बॉन्ड की क़ीमतों को एक साथ नीचे धकेला है, सहसंबंध तेज़ी से सकारात्मक हो गया है, क्लासिक 60/40 पोर्टफ़ोलियो को भारी चोट लगी है, और निवेशक अब ड्यूरेशन रखने के लिए साफ़ अतिरिक्त रिटर्न चाहते हैं।

पिछले दशक का नकारात्मक प्रीमियम अपने आप में असामान्य था। 1980 के दशक की शुरुआत में, जब पूरे एक दशक तक महंगाई बार-बार अनुमान से ऊपर निकली थी, मॉडल अनुमानों में दस वर्षीय टर्म प्रीमियम कई प्रतिशत अंक तक पहुँच गया था। बढ़ती क़ीमतों से जल चुके निवेशकों ने दोबारा न जलने की सुरक्षा माँगी, और महंगाई के क़ाबू में रहने के साथ वह सुरक्षा बरसों में घिसी। जो प्रीमियम सिर्फ़ शून्य के ऊपर लौट रहा है, वह उस दौर के पैमाने पर अब भी मामूली ही होगा।

ख़रीदार कम, बॉन्ड ज़्यादा

दूसरा कारण यह है कि ट्रेज़री की माँग और आपूर्ति का संतुलन बिगड़ गया है। फ़ेडरल रिज़र्व, जो कभी बाज़ार का सबसे कम क़ीमत-संवेदनशील ख़रीदार था, अपनी बैलेंस शीट घटा रहा है और हर महीने 60 अरब डॉलर तक की ट्रेज़री को परिपक्व होने दे रहा है। विदेशी केंद्रीय बैंक, जो विदेश के मुख्य ख़रीदार हैं, भी पीछे हट रहे हैं, और जापान अपनी मुद्रा को सँभालने के हस्तक्षेप का ख़र्च निकालने के लिए ट्रेज़री बेच रहा है। वाणिज्यिक बैंक अपनी प्रतिभूतियों पर बड़े अवास्तविक घाटे पर बैठे हैं और ज़्यादा ड्यूरेशन ख़रीदने की स्थिति में नहीं हैं।

क़ीमत की परवाह न करने वाले ख़रीदारों के पीछे हटने से हर अतिरिक्त ट्रेज़री नोट निजी फ़ंड मैनेजरों और हेज फ़ंडों को बेचना पड़ता है। इन ख़रीदारों को फ़ंडिंग लागत और फ़ाइनेंसिंग स्प्रेड की बहुत फ़िक्र रहती है। सैकड़ों अरब डॉलर की तिमाही रीफ़ंडिंग नीलामियाँ वे नागरिक कर्तव्य के नाम पर नहीं उठाएँगे, और भविष्य के दरों के उतार-चढ़ाव और बड़े घाटों से बचाव के लिए वे चौड़ा टर्म प्रीमियम चाहते हैं।

दबाव बाज़ार की नलसाज़ी में दिखता है। डीलरों की बैलेंस शीट बकाया ट्रेज़री के भंडार के साथ नहीं बढ़ी, इसलिए ग्राहकों के बेचने पर बॉन्ड रोककर रखने की उनकी गुंजाइश कम है, और इस साल बाज़ार की गहराई घटी है। ट्रेज़री सचिव जेनेट येलेन ने इसी महीने कहा कि उन्हें बाज़ार में पर्याप्त तरलता खोने की चिंता है। पतले बाज़ार में बड़े सौदों के सामने खड़े होने के लिए किसी को राज़ी करने के वास्ते ऊँचा प्रीमियम चाहिए।

2013 और 1994 के सबक़

टर्म प्रीमियम के दो ताज़ा झटके दिखाते हैं कि दोबारा क़ीमत तय होना कितनी जल्दी हो सकता है। 1994 में फ़ेड ने 3 प्रतिशत से दरें बढ़ाना शुरू किया और लंबी अवधि के यील्ड नीति के अनुमानित रास्ते से कहीं ज़्यादा चढ़ गए, क्योंकि ड्यूरेशन में भीड़ लगाए निवेशक सब एक साथ निकलना चाहते थे। 2013 में बेन बर्नान्के ने फ़ेड की बॉन्ड ख़रीद धीमी करने का ज़िक्र भर किया, और दस वर्षीय यील्ड मई के क़रीब 1.6 प्रतिशत से सितंबर तक लगभग 3 प्रतिशत हो गया, जिसकी ज़्यादातर वजह टर्म प्रीमियम को बताया गया। दोनों घटनाएँ इस बात से शुरू हुईं कि केंद्रीय बैंक कितना ड्यूरेशन रखने को तैयार है, वही बदलाव जो क्वांटिटेटिव टाइटनिंग अब कर रही है।

प्रीमियम कौन चुकाता है

इस दोबारा क़ीमत तय होने की मार हर उस उधारकर्ता पर पड़ती है जिसकी दर लंबी अवधि के सिरे से तय होती है। 30 साल के फ़िक्स्ड मॉर्गेज की औसत दर क़रीब 7 प्रतिशत है, जो 2002 के बाद सबसे ऊँची है, और घरों की बिक्री उसी हिसाब से लुढ़की है। महंगाई-संरक्षित दस वर्षीय ट्रेज़री पर वास्तविक यील्ड साल की शुरुआत में शून्य से काफ़ी नीचे थे और अब 1.5 प्रतिशत के ऊपर चढ़ गए हैं, जो उन ग्रोथ शेयरों के मूल्यांकन को निचोड़ता है जिनका मुनाफ़ा दूर भविष्य में है। बचतकर्ता, पेंशन फ़ंड और बीमा कंपनियाँ फ़ायदे में हैं: एक दशक से ज़्यादा समय में पहली बार वे सकारात्मक वास्तविक रिटर्न पक्का कर सकते हैं।

टिकाऊ बढ़ोतरी के ख़िलाफ़ दलील यह है कि मंदी इसे पलट देगी। जब विकास गिरता है तो निवेशक सरकारी बॉन्ड की ओर भागते हैं, शेयरों से सहसंबंध फिर नकारात्मक हो जाता है और प्रीमियम सिकुड़ता है, और दो और दस साल के बीच का कर्व पहले से उलटा है, जो इस बात का संकेत है कि बाज़ार को आख़िरकार दरों में कटौती की उम्मीद है। प्रीमियम के मॉडल अनुमान भी एक-दूसरे से काफ़ी अलग हैं। फिर भी, छोटी दरों को घटाने वाली मंदी फ़ेड की बैलेंस शीट के सिकुड़ने या घाटों के आकार को नहीं मिटाएगी, और यही वे ढाँचागत कारण हैं जिनसे प्रीमियम नकारात्मक था और अब नहीं है।

2 नवंबर को फ़ेड का फ़ैसला और नवंबर की शुरुआत में आने वाली ट्रेज़री की तिमाही रीफ़ंडिंग घोषणा बताएगी कि बाज़ार से कितना ड्यूरेशन सँभालने को कहा जा रहा है। टर्म प्रीमियम की वापसी दुनिया भर में पूँजी की न्यूनतम अपेक्षित दर बढ़ा देती है। जोखिम-मुक्त दस वर्षीय दर में अब सकारात्मक प्रीमियम होने से वाणिज्यिक संपत्ति और कॉर्पोरेट क्रेडिट के मालिकों को आने वाले साल में अपनी संपत्तियों का मूल्य ऊँची डिस्काउंट दरों पर आँकना होगा। 4 प्रतिशत से ऊपर यील्ड देते दस वर्षीय ट्रेज़री अब विसंगति कम और ऐतिहासिक सामान्य स्थिति की वापसी ज़्यादा लगते हैं, जिसमें पैसे के इंतज़ार की आख़िरकार कोई क़ीमत होती है, और सबसे भारी मूल्य-कटौती दफ़्तर इमारतों और सस्ते लंबी अवधि के क़र्ज़ से ख़रीदी गई दूसरी संपत्तियों पर पड़ेगी।