जापान एक आंकड़े की रक्षा में ट्रिलियनों ख़र्च कर रहा है

बैंक ऑफ़ जापान अपनी नई यील्ड सीमा की रक्षा के लिए रिकॉर्ड रफ़्तार से सरकारी बॉन्ड ख़रीद रहा है, एक दिन में 5 ट्रिलियन येन से ज़्यादा, और अब उसके पास 10 साल के पूरे JGB बाज़ार का आधे से ज़्यादा हिस्सा है। किसी भी केंद्रीय बैंक द्वारा आज़माए गए सबसे साहसी हस्तक्षेपों में से यह एक है। हारुहिको कुरोडा की समिति ने दिसंबर में 10 साल की यील्ड बैंड को ±0.50 प्रतिशत तक चौड़ा किया, तो वैश्विक मैक्रो हेज फ़ंड यह परखने के लिए टूट पड़े कि क्या बैंक सचमुच 0.50 प्रतिशत की सीमा बनाए रखेगा। सरकारी आदेश और बाज़ार की ताकतों की यह लड़ाई दिखाती है कि यील्ड कर्व कंट्रोल अपने रास्ते के अंत के कितने क़रीब है।

महंगाई ऊँची हो और तब यील्ड की सीमा तय की जाए, तो यह गणित बैंक के ख़िलाफ़ जाता है। कोर महंगाई 4 प्रतिशत के साथ चार दशक के उच्चतम स्तर पर है, और 10 साल की यील्ड को 0.50 प्रतिशत पर बाँधने से सरकारी वास्तविक यील्ड माइनस 3.5 प्रतिशत रह जाती है, जो निवेशकों को बॉन्ड शॉर्ट बेचने का हर व्यावसायिक कारण देती है।

दिसंबर ने परीक्षा क्यों न्योती

दिसंबर का फ़ैसला दबाव कम करने के लिए था, और उसने उल्टा किया। सीमा चौड़ी करके, यह ज़ोर देते हुए कि नीति सख़्त नहीं हुई है, बैंक ने दिखा दिया कि सीमा हिल सकती है, और जो सीमा एक बार हिल चुकी है वह फिर हिल सकती है। पिछली शरद ऋतु में येन को तीन दशक के सबसे कमज़ोर स्तर तक लुढ़कते देख चुके ट्रेडरों ने निष्कर्ष निकाला कि बैंक पहले से बाहर निकलने का रास्ता तलाश रहा है, और नई सीमा के ख़िलाफ़ दाँव लगाना सीमित नुकसान और बड़े संभावित लाभ का सौदा है।

ये दाँव ज़्यादातर JGB फ़्यूचर्स के ज़रिए और उधार लिए गए बॉन्ड बेचकर लगाए जाते हैं। सीमा पर बेचा गया हर बॉन्ड किसी को ख़रीदना ही होता है, और इतनी कम यील्ड पर एकमात्र इच्छुक ख़रीदार बैंक ख़ुद है।

बाकी कोई ट्रेड नहीं कर रहा

सीमा की रक्षा के लिए बैंक को सीमा मूल्य पर पेश हर बॉन्ड ख़रीदना पड़ता है। ऐसा करके उसने द्वितीयक बाज़ार की ट्रेडिंग लगभग ख़त्म कर दी है। कई दिनों तक 10 साल का एक भी बेंचमार्क बॉन्ड निजी निवेशकों के बीच नहीं बदला।

बैंक का मुख्य हथियार फ़िक्स्ड-रेट ख़रीद ऑपरेशन है, यानी चुने हुए बॉन्ड तय यील्ड पर असीमित मात्रा में ख़रीदने का एक स्थायी प्रस्ताव। पिछले अप्रैल से यह हर कारोबारी दिन चल रहा है, जिसका मतलब है कि सीमा पर बेचना चाहने वाले किसी भी निवेशक का एक निश्चित ख़रीदार है। यह गारंटी किसी और के लिए उस दूसरी तरफ़ खड़े होने का कारण ही हटा देती है।

बैंक ऑफ़ जापान बाज़ार ख़ुद बन गया है। यील्ड कर्व में अब एक अजीब मोड़ है, जहाँ 8 साल और 9 साल के बॉन्ड पिन किए गए 10 साल के पेपर से ज़्यादा यील्ड देते हैं। और ख़रीद के भुगतान के लिए बना बैंक रिज़र्व का विशाल भंडार बैंक की अपनी मुद्रा के ख़िलाफ़ काम करता है, येन पर ताज़ा नीचे का दबाव डालता है।

इस मोड़ की व्यावहारिक कीमतें हैं। जापानी कंपनियाँ और स्थानीय सरकारें अपनी उधारी की कीमत सरकारी कर्व से तय करती हैं, और दस साल पर डेंट वाला कर्व उनके लिए विकृत बेंचमार्क देता है। येन ब्याज दर स्वैप, जिन्हें बैंक नियंत्रित नहीं करता, सीमा से काफ़ी ऊपर उठ चुके हैं, इसलिए स्वैप बाज़ार में हेज करने वाले उधारकर्ता पहले से वे दरें चुका रहे हैं जो बॉन्ड बाज़ार को दिखाने की इजाज़त नहीं है।

कीमत या मात्रा, दोनों नहीं

यह पैटर्न इतिहास की हर नाकाम मुद्रा पेग से मेल खाता है। कोई प्राधिकरण किसी संपत्ति की कीमत या उसकी रखी मात्रा, दोनों में से एक तय कर सकता है, पर दोनों एक साथ तय नहीं कर सकता।

उन पेगों का रिकॉर्ड उत्साहजनक नहीं है। ब्रिटेन ने सितंबर 1992 के ब्लैक वेडनेसडे पर यूरोपीय विनिमय दर तंत्र में स्टर्लिंग की जगह बचाने के लिए भारी ख़र्च किया, फिर उससे बाहर हो गया। स्विस नेशनल बैंक ने तीन साल से ज़्यादा समय तक यूरो की फ़्रैंक के मुकाबले न्यूनतम दर बचाई और फिर जनवरी 2015 में बिना चेतावनी उसे हटा दिया, जिससे कुछ ही मिनटों में फ़्रैंक तेज़ी से ऊपर चला गया। सबसे करीबी समानता हाल की है: रिज़र्व बैंक ऑफ़ ऑस्ट्रेलिया ने तीन साल की बॉन्ड यील्ड का लक्ष्य नवंबर 2021 में छोड़ दिया, जब बाज़ारों ने यील्ड उससे कहीं ऊपर धकेल दी थीं, और अव्यवस्थित निकास ने उसकी साख को नुकसान पहुँचाया।

असीमित येन, सीमित धैर्य

सबसे मज़बूत प्रतिवाद यह है कि मुद्रा पेग से तुलना अधूरी है। अपनी विनिमय दर की रक्षा करने वाला केंद्रीय बैंक आख़िरकार विदेशी रिज़र्व ख़त्म कर देता है, जबकि बैंक ऑफ़ जापान बॉन्ड के भुगतान के लिए वह येन देता है जिसे वह बिना सीमा बना सकता है। संकीर्ण अर्थ में उसे हार मानने पर मजबूर नहीं किया जा सकता।

बाधा कहीं और है। हर ख़रीद उन रिज़र्व को बढ़ाती है जो येन को कमज़ोर करते हैं, अगर बाद में यील्ड बढ़ें तो बैंक का अपना जोखिम बढ़ाती है, और उस बाज़ार को और खोखला करती है जिसे वह सुधारने का दावा करता है। केंद्रीय बैंक सीमा को अनिश्चित काल तक तभी बनाए रख सकता है जब वह लगभग पूरा बाज़ार अपने पास रखने और उसकी कीमत के रूप में कमज़ोर मुद्रा और ऊँची आयातित महंगाई स्वीकार करने को तैयार हो। बहुत कम गवर्नर अपना कार्यकाल ऐसे शुरू करना चाहेंगे।

आख़िरकार निकलने से किसे नुकसान होगा, यह पहचानना आसान है। लंबी अवधि के बॉन्ड रखने वाले जापानी क्षेत्रीय बैंक और इंश्योरर्स मार्क-टू-मार्केट नुकसान झेलेंगे, और बैंक की अपनी बैलेंस शीट पर उसकी विशाल होल्डिंग्स में कागज़ी नुकसान दिखेगा। फ़ायदे में घरेलू बचतकर्ता होंगे, जिन्हें सालों बाद पहली बार घर पर सकारात्मक रिटर्न मिलेगा, और येन।

किन फ़ैसलों पर नज़र रखें

बैंक की इस हफ़्ते की नीति बैठक पहली परीक्षा है, उसके बाद फ़रवरी में अपेक्षित कुरोडा के उत्तराधिकारी का सरकारी नामांकन। बसंत की वेतन वार्ताएँ, जो मार्च में पूरी होंगी, दिखाएँगी कि महंगाई वेतन में पहुँच रही है या नहीं, और यही वह शर्त है जिसे बैंक लंबे समय से सामान्य नीति की ओर लौटने से पहले ज़रूरी बताता रहा है।

अप्रैल में नेतृत्व बदलने वाला है, इसलिए ख़रीद की मौजूदा रफ़्तार लंबे समय तक नहीं चल सकती। बैंक ऑफ़ जापान रोज़ की झड़पों में जीतते दिखाने के लिए ट्रिलियनों येन ख़र्च कर सकता है, पर अपने ही बॉन्ड बाज़ार में ट्रेडिंग लगभग ख़त्म होने के साथ उसे शायद यील्ड कर्व कंट्रोल को पूरी तरह छोड़ना पड़ेगा, और सबसे संभावित रूप से तब जब अप्रैल के बाद नया गवर्नर पद पर आ जाएगा।