आर्म का आईपीओ: कमी ही बिक्री की सबसे बड़ी दलील है

सॉफ्टबैंक ने 2016 में आर्म को 32 अरब डॉलर में ख़रीदा था और अब वह ब्रिटेन की इस चिप डिज़ाइन कंपनी का सिर्फ़ नौ प्रतिशत हिस्सा जनता को बेचकर क़रीब 64 अरब डॉलर का मूल्यांकन चाहता है। मासायोशी सन को वित्तीय तमाशे हमेशा से पसंद रहे हैं, और यह लिस्टिंग उनकी अब तक की सबसे सधी हुई योजना है। निवेशकों में सेमीकंडक्टर कंपनियों में हिस्सेदारी की भूख है, और तेज़ बिक्री वृद्धि की जगह यहाँ कमी ही काम कर रही है।

कैम्ब्रिज से नैस्डैक तक

यहाँ तक का रास्ता घुमावदार रहा है। सॉफ्टबैंक ने मूल ख़रीद का सौदा ब्रिटेन के यूरोपीय संघ से बाहर निकलने के लिए वोट देने के कुछ हफ़्ते बाद किया था, जब कमज़ोर पाउंड की वजह से ब्रिटेन की यह दिग्गज कंपनी सस्ती लग रही थी। 2020 में वह आर्म को एनवीडिया को बेचने पर राज़ी हुआ, पर अमेरिका, ब्रिटेन और यूरोप के नियामकों की आपत्ति के बाद यह सौदा 2022 की शुरुआत में टूट गया। फिर शेयर बाज़ार में उतरना ही विकल्प बचा, और इस वसंत में आर्म ने लंदन की जगह न्यूयॉर्क को चुना, जिससे साफ़ था कि मक़सद सबसे ऊँची क़ीमत पाना है।

संदर्भ क़ीमत भी घर के भीतर ही तय हुई है। पिछले महीने सॉफ्टबैंक ने अपने ही विज़न फंड की हिस्सेदारी ऐसी क़ीमत पर ख़रीद ली, जिससे पूरी कंपनी का मूल्य क़रीब 64 अरब डॉलर बैठता है। यह एक ही समूह की दो जेबों के बीच का लेन-देन था, जिसमें किसी बाहरी ख़रीदार ने इस आँकड़े को परखा नहीं। इससे अंडरराइटरों को ऐसा आधार मिल गया है, जिसे किसी स्वतंत्र निवेशक ने मंज़ूर नहीं किया।

आर्म ने 21 अगस्त को अमेरिकी नियामकों के पास अपना सार्वजनिक दस्तावेज़ दाख़िल किया, और इसका समय क़ीमत जितना ही मायने रखता है। 2022 में ब्याज दरें बढ़ने से टेक कंपनियों के मूल्यांकन गिरे तो न्यूयॉर्क में लिस्टिंग लगभग ठप हो गईं, और बैंकर इस साल ऐसे बड़े सौदे का इंतज़ार करते रहे जो बाज़ार को फिर खोल दे। इंस्टाकार्ट और क्लावियो ने आर्म के कुछ दिन बाद अपने प्रॉस्पेक्टस दाख़िल किए, इस दाँव पर कि चिप कंपनी की कामयाब लिस्टिंग निवेशकों को वापस खींच लाएगी। इसलिए आर्म को पूरे नए-निर्गम बाज़ार की परीक्षा के तौर पर बेचा जा रहा है, और हर अंडरराइटर तथा भावी जारीकर्ता चाहता है कि इसकी शुरुआत मज़बूत रहे।

छोटा फ़्लोट, बड़ी क़ीमत

नब्बे प्रतिशत से ज़्यादा शेयर अपने पास रखकर सॉफ्टबैंक बाज़ार में उपलब्ध शेयरों की संख्या सीमित कर देता है और आपूर्ति की ऐसी तंगी बनाता है कि इंडेक्स को ट्रैक करने वाली संस्थाओं को ज़ोरदार बोली लगानी पड़ती है। आर्म के बुनियादी आँकड़े उतने रोमांचक नहीं हैं। स्मार्टफ़ोन से मिलने वाली उसकी रॉयल्टी का आधार परिपक्व हो चुका है, और क्लाउड डेटा सेंटरों में उसका विस्तार मालिकाना चिप डिज़ाइनों की जमी-जमाई होड़ से टकराता है। निवेशक सख़्ती से राशन में बँटे शेयरों के लिए ऊँचा गुणक चुका रहे हैं।

बाज़ार की बनावट बेचने वाले के पक्ष में है। सेमीकंडक्टर बेंचमार्क के हिसाब से परखे जाने वाले फंड मैनेजरों के लिए उस कंपनी को नज़रअंदाज़ करना मुश्किल है जिसके डिज़ाइन लगभग हर स्मार्टफ़ोन में लगे हैं, इसलिए माँग का एक हिस्सा लगभग अनिवार्य है। इतने कम शेयर बिकने के लिए हों तो थोड़ी-सी ख़रीद भी क़ीमत को बहुत दूर तक खिसका देती है, और फिर वही क़ीमत पूरी कंपनी पर लागू होती है, उस हिस्से पर भी जो कभी बिकता ही नहीं। यानी मूल्यांकन छोटे हिस्से के सबसे उत्सुक बोलीदाता तय करते हैं।

बुक-बिल्डिंग इस असर को और मज़बूत करती है। अंडरराइटर संस्थाओं से ऑर्डर जुटाते हैं, और जब सौदे में बहुत ज़्यादा ओवरसब्सक्रिप्शन होता है तो शेयर छोटे-छोटे हिस्सों में बाँटे जाते हैं, अक्सर हर ऑर्डर को तेज़ी से घटाकर। जिन निवेशकों को कटौती की आशंका होती है, वे अपने ऑर्डर फुला देते हैं, जिससे माँग और भी मज़बूत दिखती है और ऊँची क़ीमत सही ठहरती है। जिन्हें बहुत कम शेयर मिलते हैं, वे कारोबार शुरू होने पर और ख़रीदते हैं और पहले ही दिन क़ीमत ऊपर धकेल देते हैं। यह सब बिना किसी एक निवेशक के यह परखे हो सकता है कि जिस कारोबार की आमदनी मुश्किल से बढ़ रही है, उसके लिए 64 अरब डॉलर वाजिब मूल्य है या नहीं।

धीमी रफ़्तार से बढ़ती रॉयल्टी

आर्म को लाइसेंस फ़ीस तब मिलती है जब चिप निर्माता उसके डिज़ाइन अपनाते हैं, और हर भेजी गई चिप पर थोड़ी रॉयल्टी भी। यह मॉडल स्थिर है, पर इकाइयों की संख्या से बँधा है, और दुनिया भर में स्मार्टफ़ोन की शिपमेंट घट रही है। मार्च तक के साल में आमदनी लगभग सपाट रही, जो उस क़ीमत से बेमेल है जो कई साल की तेज़ बढ़त मानकर लगाई गई है। आर्म अपने नए v9 डिज़ाइनों के ज़रिए प्रति चिप रॉयल्टी बढ़ाने की कोशिश में है, यानी उन ग्राहकों से ज़्यादा पैसा माँग रहा है जिनके पास दूसरे विकल्प भी हैं।

ये विकल्प बढ़ रहे हैं। अमेज़न की अपनी ग्रैविटॉन सर्वर चिपें आर्म के डिज़ाइन इस्तेमाल करती हैं, पर डेटा सेंटरों के ज़्यादातर प्रोसेसर अब भी इंटेल और एएमडी के नियंत्रण वाले x86 आर्किटेक्चर पर चलते हैं। खुला स्रोत वाला RISC-V मानक रॉयल्टी-मुक्त रास्ता देता है, जिसे ख़ासकर चीनी कंपनियों ने अपनाया है। आर्म अपने सबसे बड़े ग्राहकों में से एक क्वालकॉम पर भी मुक़दमा कर रहा है, उन लाइसेंसों को लेकर जो क्वालकॉम को स्टार्ट-अप न्यूविया ख़रीदने पर मिले थे। और आमदनी का एक बड़ा हिस्सा चीन से एक संयुक्त उद्यम के ज़रिए आता है, जिसका नियंत्रण सॉफ्टबैंक ने 2018 में बेच दिया था।

कृत्रिम बुद्धिमत्ता का प्रीमियम

तेज़ी की दलील कृत्रिम बुद्धिमत्ता पर टिकी है। एआई चिपों की माँग के दम पर एनवीडिया का बाज़ार मूल्य मई में 1 ट्रिलियन डॉलर के पार चला गया, और इस थीम से कोई भी संभावित जुड़ाव अब प्रीमियम दिलाता है। आर्म के डिज़ाइन एआई एक्सेलरेटरों के साथ चलने वाले कई प्रोसेसरों में होंगे, और फ़ोन, कार और सर्वर तक उसकी पहुँच उसे कई विकल्प देती है। दलील में दम है, पर आर्म को हर चिप पर छोटी रॉयल्टी मिलती है, चिप की पूरी क़ीमत नहीं, इसलिए एआई की तेज़ी उसकी आमदनी को एनवीडिया की आमदनी जितना नहीं बढ़ाती।

क़ीमत के पक्ष में सबसे मज़बूत दलील

मूल्यांकन के पक्ष में सबसे मज़बूत दलील यह है कि आर्म की स्थिति लगभग बेजोड़ है। उसका इंस्ट्रक्शन सेट मोबाइल कंप्यूटिंग का मानक है, उसके लिए लिखे सॉफ़्टवेयर में फ़ोन निर्माताओं और ऐप डेवलपरों का सालों का निवेश लगा है, और किसी विकल्प पर जाना धीमा और महँगा है। ऐसी जकड़ वाला कारोबार क़ीमतें बढ़ा सकता है, और ऊँची रॉयल्टी वाले v9 डिज़ाइनों की ओर बढ़ना दिखाता है कि आर्म का इरादा यही है। अगर डेटा सेंटर और कार चिपों में आर्म की हिस्सेदारी थोड़ी भी बढ़ती है, तो इकाइयाँ ठहरी रहने पर भी प्रति डिवाइस रॉयल्टी कई साल तक बढ़ सकती है।

इस दलील में दम है, पर यह धीमी कहानी बताती है, तेज़ नहीं, जबकि क़ीमत तेज़ मानकर तय हुई है। क्वालकॉम और एप्पल जैसे ग्राहकों के पास ऊँची फ़ीस का विरोध करने की इंजीनियरिंग ताक़त है, और क्वालकॉम से मुक़दमा दिखाता है कि आर्म के सबसे बड़े लाइसेंस-धारक अपनी शर्तों के लिए लड़ेंगे। आर्म अपने दबदबे से जितना ज़्यादा निचोड़ना चाहेगा, मोलभाव में दबाव चाहने वाले ग्राहकों को RISC-V उतना ही आकर्षक लगेगा।

लॉक-अप के बाद

कमी की भी एक मियाद होती है। लॉक-अप समझौते आमतौर पर लिस्टिंग के छह महीने बाद तक अंदरूनी लोगों को बेचने से रोकते हैं, और विज़न फंड में भारी घाटे के बाद सॉफ्टबैंक के पास मियाद ख़त्म होते ही और बेचने की पूरी वजह है। जब 3कॉम ने साल 2000 में पाम का एक छोटा हिस्सा बाज़ार में उतारा, तो सूचीबद्ध टुकड़े ने पाम का मूल्य उसकी मूल कंपनी से भी ज़्यादा आँका, और यह विसंगति तब बंद हुई जब 3कॉम ने बाक़ी हिस्सेदारी बाँट दी। देखने लायक़ संकेत ये हैं: सूचीबद्ध कंपनी के तौर पर आर्म के पहले नतीजे, क्या ऊँची रॉयल्टी दरें आमदनी में दिखती हैं, और सॉफ्टबैंक मौक़ा मिलने पर कितना बेचना चुनता है।

आर्म का आईपीओ चिप बिक्री में किसी उछाल से ज़्यादा सॉफ्टबैंक की बाज़ार-तंत्र पर पकड़ दिखाता है। फ़्लोट बढ़ते ही मूल्यांकन को अपने पैरों पर खड़ा होना पड़ेगा, और परिपक्व रॉयल्टी आधार के लिए उसे उठाना मुश्किल होगा। परीक्षा संभवतः अगले वसंत में पहली लॉक-अप मियाद ख़त्म होने के आसपास होगी, और सबसे ज़्यादा जोखिम उन फंड मैनेजरों को है जिन्होंने इसलिए ख़रीदा क्योंकि उनके बेंचमार्क ने उन्हें ज़्यादा विकल्प नहीं छोड़ा, उस क़ीमत पर जो कमी ने तय की।