ट्रेज़री को और पैसा चाहिए, और कंपनियाँ उसे महसूस करेंगी

2 अगस्त को अमेरिकी ट्रेज़री ने अपनी त्रैमासिक रीफ़ाइनैंसिंग को बढ़ाकर 103 बिलियन डॉलर कर दिया, जो 2021 के बाद कूपन इश्यूअंस में पहली बढ़ोतरी है। वॉशिंगटन का उधार तेज़ हो रहा है और कंपनियों को उसकी हवा महसूस होने वाली है। लंबी अवधि के कर्ज़ की नरम आपूर्ति के वर्ष खत्म हो गए हैं। बढ़ते घाटों को वित्तपोषित करने के लिए सरकार को यील्ड कर्व के लंबे सिरे पर कहीं ज़्यादा कागज़ बेचना होगा।

आपूर्ति कैसे बनी

यह बढ़ोतरी कहीं से अचानक नहीं आई। पिछले दो सालों के अधिकांश हिस्से में ट्रेज़री ने कूपन नीलामी के आकार स्थिर रखे और ज़रूरतें बिलों से पूरी कीं, एक ऐसा चुनाव जो महामारी-काल के इश्यूअंस को पचा रहे बाज़ार के अनुकूल था। वसंत में कर्ज़-सीमा गतिरोध ने शुद्ध उधारी पूरी तरह रोक दी, और जून की शुरुआत में सीमा निलंबित होते ही ट्रेज़री ने बिल बिक्री की लहर के साथ अपना नकद बैलेंस फिर बनाने की जल्दी की। बिल कुछ समय तक बोझ उठा सकते हैं, पर अनिश्चित काल तक नहीं, बिना अल्पकालिक कर्ज़ का हिस्सा ट्रेज़री की अपनी सहज सीमा से काफ़ी आगे खिसके।

रीफ़ाइनैंसिंग विवरण अगले कदम के बारे में साफ़ था। अधिकारियों ने कहा कि आने वाली तिमाहियों में शायद और क्रमिक बढ़ोतरियाँ चाहिए होंगी, यानी 103 बिलियन डॉलर सीढ़ी का एक पायदान है, पड़ाव नहीं। दो दिन पहले ट्रेज़री ने बाज़ारों को बताया था कि उसे जुलाई-से-सितंबर तिमाही में लगभग 1 ट्रिलियन डॉलर उधार लेने की उम्मीद है, जो डीलरों के अनुमान से बड़ी रकम है। फिर 1 अगस्त को Fitch के अमेरिका को डाउनग्रेड करने ने उसी हिसाब पर एक अलग कोण से ध्यान खींचा।

अवधि (duration) को ठिकाना चाहिए

लंबी अवधि के इश्यूअंस का असली बोझ अवधि है, यानी यील्ड बदलने पर बॉन्ड के दाम की संवेदनशीलता। दस या तीस साल का नोट अपने धारक को तीन महीने के बिल से कहीं ज़्यादा ब्याज-दर जोखिम में डालता है, और बाज़ार की उस जोखिम की भूख सीमित है। जब सरकार उसमें और जोड़ती है, तो किसी को उसे रखने के लिए भुगतान करना पड़ता है, और यह भुगतान लंबी यील्ड पर ऊँचे टर्म प्रीमियम के रूप में होता है।

आम खरीदार पहले से कम हैं। फ़ेड अपनी बैलेंस शीट सिकोड़ रहा है, हर महीने 60 बिलियन डॉलर तक ट्रेज़री को बिना बदले परिपक्व होने दे रहा है, इसलिए पिछले दशक का सबसे बड़ा खरीदार व्यवहार में शुद्ध विक्रेता बन गया है। जापानी निवेशक, जो लंबे समय से भरोसेमंद मांग का स्रोत रहे हैं, के पास अब घर पर रहने के नए कारण हैं, क्योंकि बैंक ऑफ़ जापान ने जुलाई के आख़िर में घरेलू दस-वर्षीय यील्ड पर अपनी पकड़ ढीली की। बैंक, जो कम यील्ड पर खरीदी गई प्रतिभूतियों पर अब भी नुकसान झेल रहे हैं, मार्च में Silicon Valley Bank की विफलता के बाद और जोड़ने की जल्दी में नहीं हैं।

कंपनियाँ बिल चुकाती हैं

नए ट्रेज़री का सैलाब ठीक उसी समय आ रहा है जब कॉर्पोरेट ट्रेज़रर महामारी के बाद लिए गए बड़े कर्ज़ का हिस्सा रीफ़ाइनैंस करने की तैयारी कर रहे हैं। सप्लाई को सोखने के लिए बेंचमार्क ट्रेज़री यील्ड चढ़ रही हैं, इसलिए या तो इन्वेस्टमेंट-ग्रेड स्प्रेड चौड़े होंगे या बेस रेट चढ़ेंगे। सरकार जो भी कीमत पर उधार लेती है, वह असल में क्लियरिंग रेट तय करती है। कॉर्पोरेट इश्यूअर को ऊँची पूँजी लागत चुकानी पड़ती है।

यह संचरण यांत्रिक है। एक इन्वेस्टमेंट-ग्रेड बॉन्ड की कीमत समान परिपक्वता वाले ट्रेज़री पर एक स्प्रेड के रूप में तय होती है, इसलिए दस-वर्षीय कर्ज़ जारी करने वाली कंपनी दस-वर्षीय ट्रेज़री यील्ड प्लस उस क्रेडिट जोखिम पर निवेशकों की माँगी गई प्रीमियम चुकाती है। अगर ट्रेज़री यील्ड चढ़ती है और स्प्रेड स्थिर रहता है, तो कंपनी ज़्यादा देती है। अगर निवेशक, बेहतर यील्ड वाले सरकारी विकल्प के सामने, स्प्रेड भी चौड़ा माँगते हैं, तो कंपनी दोहरी मार झेलती है।

सबसे ज़्यादा उजागर वे कंपनियाँ हैं जिन्होंने 2020 और 2021 में लंबे और सस्ते उधार लिए थे, और अब उस कर्ज़ को ऐसे बाज़ार में रोल करना है जहाँ कुल यील्ड कई प्रतिशत अंक ऊँची है। यूटिलिटी, टेलीकॉम समूह और प्रॉपर्टी कंपनियाँ, जो लंबी अवधि की परिसंपत्तियों को लंबी अवधि के कर्ज़ से वित्तपोषित करती हैं, कतार में सबसे आगे खड़ी हैं। कम रेटिंग वाले उधारकर्ताओं के पास अतिरिक्त लागत सोखने की सबसे कम गुंजाइश है, और कई केवल जल्द रीफ़ाइनैंसिंग जोखिम स्वीकार करके ही परिपक्वताएँ छोटी कर सकते हैं।

अधिशेष के विजेता

सबका नुकसान नहीं होता। बचतकर्ता और मनी-मार्केट फ़ंड पंद्रह साल से ज़्यादा में नकदी पर सबसे ऊँची यील्ड बटोर रहे हैं, जुलाई की बढ़ोतरी के बाद फ़ेड की नीति-दर अब 5.25 से 5.5 प्रतिशत पर है। बीमा कंपनियाँ और पेंशन फ़ंड, जो लंबी अवधि की देनदारियों का मिलान करते हैं, ऐसी यील्ड लॉक कर सकते हैं जो पिछले दशक के अधिकांश हिस्से में उपलब्ध नहीं थीं। डिफ़ाइन्ड-बेनिफ़िट योजनाएँ जिनकी फ़ंडिंग स्थिति डिस्काउंट रेट बढ़ने के साथ सुधरी है, लंबे बॉन्ड की स्वाभाविक खरीदार हैं, और उनकी माँग नई आपूर्ति का कुछ हिस्सा सोखेगी।

एक तर्क यह भी है कि कंपनियों ने इसे आते देखा था। कई ने सस्ते पैसे के वर्षों में अपनी परिपक्वताएँ बढ़ा ली थीं, इसलिए रीफ़ाइनैंसिंग की दीवार अगले कुछ महीनों में केंद्रित होने के बजाय कई सालों में फैली है। इस साल कॉर्पोरेट बॉन्ड इश्यूअंस सुस्त रहा है, ठीक इसलिए कि जिन ट्रेज़रर के पास नकद और लंबी अवधि का कर्ज़ है, वे इंतज़ार कर सकते हैं। इन्वेस्टमेंट-ग्रेड स्प्रेड काफ़ी कसे रहे हैं, जो बताता है कि निवेशक क्रेडिट जोखिम के लिए अभी अतिरिक्त मुआवज़ा नहीं माँग रहे।

फिर भी निचोड़ क्यों चुभता है

यह बचाव मज़बूत बैलेंस शीट के लिए तो सही है, पर यह एक देरी का वर्णन करता है, बचाव का नहीं। इंतज़ार तभी काम करता है जब कर्ज़ परिपक्व होने से पहले यील्ड गिरे, और ट्रेज़री कूपन की बढ़ती धारा उस नतीजे को कम संभावित बनाती है। कसे स्प्रेड उतने मायने नहीं रखते जितने दिखते हैं, क्योंकि जो लागत बढ़ी है वह बेस रेट ही है। दो साल में दोगुनी से ज़्यादा हुई दस-वर्षीय यील्ड के ऊपर उसी स्प्रेड को चुकाने वाली कंपनी को अब भी कहीं बड़ा ब्याज बिल झेलना पड़ता है।

अगली रीफ़ाइनैंसिंग घोषणा, जो नवंबर की शुरुआत में आनी है, दिखाएगी कि सीढ़ी कितनी खड़ी है। उससे पहले देखने वाले संकेत हैं नीलामी परिणाम, खासकर यह कि हर लंबी अवधि की बिक्री का कितना हिस्सा डीलरों के पास जाता है क्योंकि अंतिम निवेशकों ने उसे नहीं लिया, और क्या ट्रेज़री लंबे सिरे को बचाने के लिए बिलों पर ज़्यादा ज़ोर देती है। टर्म प्रीमियम में लगातार बढ़त इस बात का सबसे साफ़ सबूत होगी कि बाज़ार अपेक्षित नीति-दरों के बजाय अवधि (duration) के लिए शुल्क ले रहा है।

बड़ी रीफ़ाइनैंसिंग फिर से क्राउडिंग आउट लाती है। साल के बाकी हिस्से में जैसे-जैसे ट्रेज़री ज़्यादा लंबा कर्ज़ बेचती है, हर कंपनी जिसे उधार लेना है, उस विशेषाधिकार के लिए ज़्यादा भुगतान करेगी, और सबसे भारी बिल कम रेटिंग वाले, लंबी अवधि वाले इश्यूअर्स पर पड़ेंगे जिन्हें अगले साल के अंत से पहले रीफ़ाइनैंस करना होगा।