DeepSeek के झटके से निवेशक बॉन्ड की ओर भागे

27 जनवरी को Nvidia ने 589 अरब डॉलर का बाज़ार मूल्य गँवाया, जो किसी भी कंपनी की इतिहास में एक दिन की सबसे बड़ी गिरावट है। वजह हांगझोउ का एक स्टार्टअप था। DeepSeek ने एक ओपन-वेट्स मॉडल जारी किया, जो तर्क करने में लगभग सबसे अच्छे अमेरिकी सिस्टमों जितना सक्षम है, और जिसे उसके अपने हिसाब से पश्चिमी लैब्स के ख़र्च के एक छोटे हिस्से में प्रशिक्षित किया गया था।

चेतावनियाँ, जिन्हें एक हफ़्ता नज़रअंदाज़ हुआ

झटका लगने में एक हफ़्ता लगा। DeepSeek, जिसे चीनी क्वांटिटेटिव हेज फ़ंड High-Flyer का समर्थन प्राप्त है, ने दिसंबर के आख़िर में अपना V3 मॉडल जारी किया, साथ में एक तकनीकी रिपोर्ट थी जिसमें दावा था कि अंतिम प्रशिक्षण रन की लागत 6 मिलियन डॉलर से कम रही, और उसने Nvidia के H800 चिप इस्तेमाल किए थे, जो अमेरिकी निर्यात नियमों का पालन करने के लिए बने थे। उसका R1 तर्क मॉडल 20 जनवरी को आया। बाज़ार ने ज़्यादा ध्यान नहीं दिया, जब तक कि सप्ताहांत में कंपनी का चैटबॉट ऐप अमेरिका में Apple के App Store डाउनलोड चार्ट में शीर्ष पर नहीं पहुँच गया, और सोमवार की शुरुआत ने एक तकनीकी बहस को बिकवाली के घबराहट भरे दौर में बदल दिया।

निर्यात नियंत्रण बताते हैं कि यह दक्षता इतनी मायने क्यों रखती है। वॉशिंगटन ने अक्टूबर 2022 से चीन को चिप बिक्री पर अपने प्रतिबंध बार-बार कड़े किए हैं, इस सिद्धांत पर कि चीनी लैब्स को सबसे अच्छे हार्डवेयर से वंचित रखने पर वे एक पीढ़ी पीछे रहेंगे। H800 को ख़ुद अक्टूबर 2023 की सख़्ती ने पकड़ लिया था, बिक्री शुरू होने के महीनों बाद। अगर प्रतिबंधित हार्डवेयर के साथ काम करती कोई लैब सबसे आगे पहुँच सकती है, तो कंप्यूट सीमित करने की नीति कमज़ोर दिखती है, और सबसे ऊँचे चिप मूल्यांकनों के पीछे का यह मान्यता भी कि कमी बनी रहेगी।

क्या चिप अब भी मायने रखते हैं?

एआई उछाल इस विश्वास पर टिका था कि प्रदर्शन कंप्यूट के साथ बढ़ता है, और यह केवल विशाल मालिकाना क्लस्टर ही दे सकते हैं। अगर चतुर एल्गोरिदम और डिस्टिलेशन कम उच्च-स्तरीय चिपों के साथ अग्रणी मॉडलों के बराबर पहुँच सकें, तो कंपनियाँ GPU पर जो सैकड़ों अरब डॉलर ख़र्च करने की योजना बना रही हैं, वे औचित्य सिद्ध करना कठिन लगेगा। हाइपरस्केलरों की capex योजनाएँ मानकर चल रही थीं कि हार्डवेयर दुर्लभ रहेगा। अब उन्हें यह जोखिम है कि दक्षता के लाभ दाम गिरा देंगे।

ख़र्च की योजनाएँ रिकॉर्ड पर हैं। Microsoft ने कहा है कि वह अपने चालू वित्तीय वर्ष में एआई-सक्षम डेटा सेंटरों पर लगभग 80 अरब डॉलर ख़र्च करने की उम्मीद करता है, Meta ने इस साल पूँजीगत ख़र्च 60 से 65 अरब डॉलर के बीच रहने का मार्गदर्शन दिया है, और पिछले हफ़्ते OpenAI, SoftBank और Oracle ने 500 अरब डॉलर तक की प्रतिबद्धता के साथ Stargate उपक्रम की घोषणा की। इन सभी आँकड़ों की मान्यता है कि उपयोगी बुद्धिमत्ता का दाम दुर्लभ, महँगी चिपों से तय होगा। मिलते-जुलते मॉडलों का सस्ता रास्ता रिटर्न को चिप आपूर्तिकर्ताओं से उन कंपनियों की ओर मोड़ देगा जो इन मॉडलों का इस्तेमाल करती हैं।

ट्रेज़री की ओर

भीड़भाड़ वाली टेक पोज़िशन खुलने के साथ निवेशक सरकारी बॉन्ड की ओर भागे। अमेरिकी ट्रेज़री यील्ड तेज़ी से गिरी, क्योंकि बॉन्ड डेस्कों ने कुछ महंगाई जोखिम को दाम से बाहर कर दिया और ड्यूरेशन ख़रीदा, इस सोच के साथ कि यह सफलता उत्पादकता का ऐसा झटका है जो दाम नीचे लाएगा। Nasdaq Composite उस दिन लगभग 3 प्रतिशत गिरा, जबकि येन और स्विस फ़्रैंक मज़बूत हुए, जो तब होता है जब निवेशक जल्दी में जोखिम घटाते हैं।

बॉन्ड बाज़ार की प्रतिक्रिया के दो हिस्से हैं। पहला है सुरक्षा की ओर पलायन, क्योंकि वे फ़ंड जिन्होंने केंद्रित टेक होल्डिंग्स पर उधार लिया था, नक़दी जुटाकर उसे सबसे तरल उपलब्ध संपत्ति में रख रहे थे। दूसरा है अपेक्षाओं में बदलाव: अगर एआई जल्दी सस्ता हो जाता है, तो अमेरिकी विकास को सहारा देने वाला निवेश उछाल ठंडा पड़ सकता है, और सस्ती कंप्यूटिंग पूरी अर्थव्यवस्था की लागत घटा सकती है। दोनों टर्म प्रीमियम को नीचे लाते हैं, और दोनों उस फ़ेडरल रिज़र्व को, जो इस हफ़्ते बैठक करेगा, साल के आगे के हिस्से में दरें घटाने की थोड़ी और गुंजाइश देते हैं।

विजेता और हारने वाले

सबसे ज़्यादा नुक़सान उन कंपनियों को हुआ जिनके मूल्यांकन capex उछाल के अपरिवर्तित जारी रहने पर टिके थे: Nvidia और दूसरे चिप डिज़ाइनर, नेटवर्किंग उपकरण बनाने वाली कंपनियाँ, और वे बिजली उत्पादक जो डेटा सेंटरों की विशाल बिजली माँग की उम्मीद पर चढ़े थे। विजेता कम स्पष्ट हैं, लेकिन असली हैं। सॉफ़्टवेयर कंपनियाँ और वे कारोबार जो एआई सेवाएँ ख़रीदते हैं, उनके लिए कम ख़र्च होगा, और ओपन-वेट्स मॉडल बंद अमेरिकी लैब्स की दाम तय करने की ताक़त कमज़ोर करते हैं। ड्यूरेशन की तेज़ी से बॉन्डधारकों को अनायास मुनाफ़ा हुआ।

नुक़सान केंद्रित था, लेकिन पूरे बाज़ार के लिए मायने रखने जितना बड़ा। अमेरिकी की सबसे बड़ी टेक कंपनियाँ S&P 500 में दशकों में किसी भी शेयर समूह से बड़ी हिस्सेदारी रखती हैं, इसलिए एआई नामों में बिकवाली इंडेक्स फ़ंडों, पेंशन पोर्टफ़ोलियो और उस घरेलू संपत्ति को प्रभावित करती है जिसने उपभोक्ता ख़र्च को सहारा दिया है। यही केंद्रीकरण वह रास्ता है जिससे हांगझोउ में जारी हुआ मॉडल अमेरिकी अर्थव्यवस्था तक पहुँच सकता है।

फ़ाइबर का उदाहरण

सबसे नज़दीकी ऐतिहासिक समानता 1990 के दशक के अंत के दूरसंचार उछाल की है। कैरियर्स ने माँग से कहीं ज़्यादा फ़ाइबर-ऑप्टिक केबल बिछाए, इस धारणा पर कि बैंडविड्थ दुर्लभ रहेगी, और ट्रांसमिशन तकनीक में सुधार ने ज़मीन में पहले से पड़े हर तार की क्षमता कई गुना कर दी। दाम ढह गए, कई कैरियर्स दिवालिया हो गए, और सस्ती बैंडविड्थ के उपयोगकर्ता अगले दशक में समृद्ध हुए। यह समानता अपूर्ण है, क्योंकि हाइपरस्केलर कैरियर्स से कहीं ज़्यादा मुनाफ़े में हैं, लेकिन यह दिखाती है कि जब कोई दुर्लभ इनपुट प्रचुर हो जाता है, तो लाभ आम तौर पर कौन उठाता है।

चिप निर्माताओं का पक्ष

सबसे मज़बूत प्रतिवाद यह है कि सस्ते मॉडल कंप्यूट की कुल माँग घटाने के बजाय बढ़ाते हैं। अगर एक सक्षम मॉडल चलाने की लागत गिरती है, तो कंपनियाँ एआई को कहीं ज़्यादा उत्पादों में लगाएँगी, और चिप्स का बड़ा हिस्सा प्रशिक्षण के बजाय इन्फ़रेंस में खपेगा। DeepSeek का लागत का दावा भी केवल एक प्रशिक्षण रन को कवर करता है, उन शोध, असफल प्रयोगों और हार्डवेयर को नहीं जो उससे पहले लगे। ये बिंदु कई सालों में सही साबित हो सकते हैं, लेकिन ये उन मूल्यांकनों को नहीं बचाते जो बढ़ती मात्रा और आज के मार्जिन, दोनों मानकर चल रहे थे।

क्या देखें

अगले संकेत अगले दो हफ़्तों में हाइपरस्केलरों के तिमाही नतीजे होंगे, जिनमें निवेशक capex मार्गदर्शन में किसी कटौती को देखेंगे, और अगले महीने Nvidia के अपने नतीजे। DeepSeek ने दिखाया है कि चिप पर सबसे ज़्यादा ख़र्च करना टिकाऊ बढ़त की गारंटी नहीं देता। जब तक हाइपरस्केलर साबित नहीं करते कि उनका capex अब भी रिटर्न देता है, निवेशक शायद चिप निर्माताओं और भारी एआई ख़र्च करने वालों के मूल्यांकन घटाते रहेंगे, और जब तक यह संदेह बना रहेगा, दस साल की ट्रेज़री यील्ड जनवरी के शिखर से नीचे रहने चाहिए।