क्रेडिट सुइस के बॉन्डधारक शेयरधारकों से पहले सब कुछ क्यों गँवा बैठे

क्रेडिट सुइस के एडिशनल टियर 1 (AT1) बॉन्ड, जिनकी क़ीमत CHF 16 अरब (17.3 अरब डॉलर) थी, रविवार 19 मार्च को शून्य पर लिख दिए गए, जब स्विस अधिकारियों ने बैंक को UBS के साथ एक आपातकालीन विवाह की ओर धकेला। स्विस फ़ाइनेंशियल मार्केट सुपरवाइज़री अथॉरिटी (FINMA) ने यह फ़ैसला लिया। शेयरधारक, जो दिवालियापन में आम तौर पर सबसे पहले सब कुछ खोते हैं, UBS के लगभग 3.25 अरब डॉलर के शेयर लेकर निकल गए। एक नियामक आदेश से पूंजी ढाँचे का सामान्य क्रम उलट गया, और बैंक पूंजी के 275 अरब डॉलर के वैश्विक कंटिंजेंट कन्वर्टिबल बाज़ार में उथल-पुथल मच गई।

आधुनिक दिवालियापन क़ानून पूर्ण प्राथमिकता पर टिका है। पहला नुक़सान शेयरधारक उठाते हैं और अगला जूनियर कर्ज़, जबकि सीनियर कर्ज़दाता तब तक सुरक्षित रहते हैं जब तक सारी जूनियर पूंजी ख़त्म न हो जाए।

धीमा पतन, फिर तेज़

क्रेडिट सुइस दो साल से कमज़ोर हो रहा था। 2021 में उसने फ़ैमिली ऑफ़िस Archegos Capital के ढहने पर अरबों गँवाए, और ग्रीनसिल कैपिटल से जुड़े सप्लाई-चेन फ़ाइनेंस फ़ंडों को फ़्रीज़ करना पड़ा। पिछले अक्टूबर में घोषित पुनर्गठन भी ग्राहकों को जाने से नहीं रोक पाया, और बैंक ने 2022 की आख़िरी तिमाही में लगभग CHF 110 अरब के बहिर्वाह का खुलासा किया। इस महीने उसने अमेरिकी नियामकों के सवालों के बाद अपनी वार्षिक रिपोर्ट में देरी की, और फिर वित्तीय नियंत्रणों में भौतिक कमज़ोरियाँ स्वीकार कीं।

अंत एक हफ़्ते के भीतर आ गया। 15 मार्च को उसके सबसे बड़े शेयरधारक, सऊदी नेशनल बैंक, ने और पूंजी डालने से इनकार कर दिया, और शेयर रिकॉर्ड निचले स्तर पर गिरे। स्विस नेशनल बैंक ने सहायता की पेशकश की और क्रेडिट सुइस ने कहा कि वह उससे CHF 50 अरब तक उधार लेगा, पर जमाएँ निकलती रहीं। सप्ताहांत तक अधिकारियों ने अधिग्रहण तय कर दिया था, शेयरधारक मतदान को दरकिनार करने के लिए आपातकालीन क़ानून का इस्तेमाल करते हुए।

विलय का चुनाव ही एक विचलन था। 2008 से स्विट्ज़रलैंड ने अपने बड़े बैंकों के लिए एक रिज़ॉल्यूशन व्यवस्था बनाई है, जिसके तहत विफल होने वाले उधारदाता को उसके बेल-इन बॉन्ड इक्विटी में बदलकर पुनः पूंजीकृत किया जाएगा, जबकि उसका स्विस कारोबार चलता रहेगा। अधिकारियों ने वैश्विक बैंकिंग तनाव के एक हफ़्ते में उस रास्ते को बहुत जोखिम भरा माना और UBS को बेचने का विकल्प चुना। एक बार रिज़ॉल्यूशन योजना एक तरफ़ रख दी गई, तो हर निवेशक वर्ग के साथ क्या होगा, यह पूर्व-निर्धारित पटकथा के बजाय आपातकालीन फ़ैसलों पर निर्भर हो गया।

प्रॉस्पेक्टस ने क्या अनुमति दी

FINMA ने क्रेडिट सुइस के टियर 1 प्रॉस्पेक्टस की अस्पष्ट शब्दावली का सहारा लिया, जो पूरी तरह राइट-डाउन की अनुमति देती थी, अगर सरकार असाधारण सहायता के साथ हस्तक्षेप करे (एक “Viability Event”)। चूँकि स्विस राज्य ने नुक़सानों के ख़िलाफ़ CHF 9 अरब की गारंटी और एक बड़ी आपातकालीन तरलता लाइन दी थी, FINMA ने तर्क दिया कि ट्रिगर पूरा हो गया है। यह फ़ैसला स्विस आपातकालीन क़ानून के तहत शायद टिक जाए। पूरी परिसंपत्ति श्रेणी के लिए यह एक व्यावसायिक आपदा थी।

AT1 बॉन्ड 2008 के बाद ठीक ऐसे ही क्षण के लिए गढ़े गए थे। ये शाश्वत प्रतिभूतियाँ हैं, जिनके कूपन बैंक बिना डिफ़ॉल्ट किए छोड़ सकता है, और जो तब शेयरों में बदल जाते हैं या राइट-डाउन हो जाते हैं जब बैंक का कोर कैपिटल अनुपात एक तय ट्रिगर से नीचे गिरता है, या नियामक उसे अब व्यवहार्य न घोषित करे। डिज़ाइन का मक़सद था कि विफल बैंक में नुक़सान करदाताओं के बजाय बॉन्डधारक उठाएँ। किसी ने इस पर विवाद नहीं किया कि AT1 धारक सब कुछ खो सकते हैं। जिसने बाज़ार को चौंकाया वह यह था कि शेयरधारकों को कुछ मिलते हुए भी उन्होंने सब कुछ खो दिया।

ऐसे बॉन्ड की क़ीमत कैसे लगाएँ जो ग़ायब हो सकता है

निवेशकों के लिए अब मात्रात्मक समस्या यह है कि इस जोखिम की क़ीमत कैसे लगाएँ। क्रेडिट स्प्रेड दो चीज़ों की भरपाई करता है: नुक़सान होने की संभावना, और उसके होने पर कितना नुक़सान होता है। रविवार से पहले, विश्लेषक AT1 नुक़सान को बैंक के पूंजी अनुपात के फ़ंक्शन के रूप में मॉडल करते थे और मान लेते थे कि वसूली कम से कम शेयरधारकों जितनी होगी। FINMA ने दिखाया है कि राज्य-समर्थित बचाव में AT1 पर नुक़सान पूर्ण हो सकता है, भले ही इक्विटी का कुछ मूल्य हो।

इससे पूरे बाज़ार का गणित बदल जाता है। अगर बचाव में नुक़सान इक्विटी चाहे जो हो लगभग 100 प्रतिशत के क़रीब है, तो राज्य समर्थन की संभावना ही निर्णायक चर बन जाती है, और राज्य समर्थन सबसे ज़्यादा उन प्रणालीगत रूप से महत्वपूर्ण बैंकों के लिए संभव है जो सबसे ज़्यादा AT1 ऋण जारी करते हैं। जो मॉडल इन बॉन्डों को इक्विटी जोखिम की एक वरिष्ठ परत मानते थे, उन्हें अब राजनीतिक विवेक के लिए एक अलग अवधि चाहिए, जिसका अनुमान पिछले आँकड़ों से लगाना कठिन है।

अब हर AT1 ज़्यादा जोखिमभरा लगता है

निवेशक अधीनस्थ बैंक ऋण इस पक्की धारणा पर ख़रीदते हैं कि बॉन्डधारक एक पैसा खोने से पहले शेयरधारक पूरी तरह मिट जाएँगे। बॉन्डधारकों को शेयरधारकों से नीचे रखकर, स्विस अधिकारियों ने यूरोपीय बैंक द्वारा जारी हर AT1 बॉन्ड पर एक राजनीतिक जोखिम प्रीमियम जोड़ दिया।

फ़्रैंकफ़र्ट और लंदन के नियामकों ने फ़ौरन बयान जारी किए कि यूरोपीय संघ और ब्रिटेन में शेयरधारक हमेशा AT1 धारकों से पहले नुक़सान उठाएँगे। पिछले यूरोपीय रिज़ॉल्यूशन इस वादे का समर्थन करते हैं। 2017 में जब Banco Popular विफल हुआ, तो स्पेन की रिज़ॉल्यूशन अथॉरिटी ने उसके शेयरधारकों का सफ़ाया किया, उसके AT1 और टियर 2 कर्ज़ को राइट-डाउन किया और बैंक को एक यूरो में Santander को बेच दिया, उसी क्रम में जैसा नियम चाहते थे। 2013 में डच राज्य द्वारा SNS Reaal के राष्ट्रीयकरण में, जिसने अधीनस्थ बॉन्डधारकों की संपत्ति ले ली, शेयरधारकों को भी कुछ नहीं मिला। स्विस फ़ैसला इसलिए अलग है क्योंकि उसने वह क्रम उलट दिया।

कौन जीता, कौन हारा

UBS साफ़ विजेता है, जिसने एक प्रतिद्वंद्वी को उसकी बही-क़ीमत के एक हिस्से पर ख़रीदा, नुक़सान के एक हिस्से के ख़िलाफ़ राज्य गारंटी के साथ, और AT1 कर्ज़ के राइट-डाउन ने मिलाए गए बैंक की पूंजी को उसकी कोई क़ीमत चुकाए बिना मज़बूत किया। क्रेडिट सुइस के शेयरधारकों ने अपना ज़्यादातर निवेश खोया, पर कुछ बचा लिया। AT1 धारक, जो संस्थागत फ़ंडों और धनी निजी ग्राहकों का मिश्रण हैं, उन्हें कुछ नहीं मिला, और राइट-डाउन को क़ानूनी चुनौतियों की व्यापक उम्मीद है।

व्यापक हारने वाले वे बैंक हैं जो पूंजी आवश्यकताएँ पूरी करने के लिए AT1 कर्ज़ पर निर्भर हैं। उनके साधन सोमवार को भारी गिरे और यूरोपीय बयानों के बाद गिरावट का कुछ हिस्सा वापस पाया। पहली परीक्षा यह होगी कि कोई बड़ा बैंक अगली कॉल डेट पर अपने AT1 बॉन्ड रिडीम करता है या नहीं, क्योंकि उन्हें कॉल करना तभी समझदारी है जब नए बॉन्ड स्वीकार्य शर्तों पर बिक सकें। कॉल छोड़ना, या नई जारी में लंबा ठहराव, दिखाएगा कि बाज़ार ने नियामकों के आश्वासन पर भरोसा नहीं किया।

FINMA ने क्रेडिट सुइस को औपचारिक परिसमापन से बचाया, कर्ज़दाताओं के क्रम पर स्विस सुविधा को तरजीह देकर। इसकी क़ीमत दूसरे बैंक चुकाएँगे, जिन्हें कई सालों तक AT1 पूंजी जुटाने की लागत कहीं ज़्यादा चुकानी पड़ सकती है।